引子：牛市下半场资产如何配 ?
5月22日，周五，大盘高歌猛进，攻破4600点，收于4657点，上涨2.83%，创下7年新高。
一厢股市热情高涨，另一厢监管层左右为难，既不能打压股市，又越来越担心市场风险。
继证监会两次检查券商两融，多次提醒杠杆风险后，5月22日下午，证监会主席助理张育军在参加银河证券H股上市两周年座谈会上，再次要求机构提醒两融风险。与此同时，“证监会严查券商场外配资业务”的消息不胫而走。
但市场对此类消息已经逐渐麻木。5月25日，大盘延续前一交易日上涨态势，于尾盘跨越4800点。市场普遍认为，5000点已不在是遥远的梦。股债双牛大格局没有太大变化。
似乎已经没有什么能阻挡牛市继续，但机构心中风险那根弦，已然开始绷紧。当前牛市已经进入下半场，虽然大时代还没有结束，但满仓时更要多一分空头思维。
风险已然若隐若现。5月28日，A股剧烈波动，上证综指冲高4986点后快速跳水，盘中跌幅不断扩大，截至收盘，上证综指收盘4620.27点，跌幅6.5%，两市超过500只个股跌停。
那么，股市究竟能探至多高?最大的风险在哪里？行情若反转，指示灯是什么？风口之下，机构又该如何创新产品形态、冲破固有限制、获取最佳风险收益比？
牛市大逻辑：修复国家资产负债表
在5月16日的全球对冲基金峰会上，空头被围剿，“疯涨防御”的观点并未作为主流议题引发讨论。相对于风险，现阶段机构更愿意谈的是如何抓住牛市机遇长袖善舞。
在中国社科院教授刘煜辉看来，支撑牛市的宏观逻辑是，国家领导层在下一盘大的棋局，即修复国家资产负债表。
第一，重构资产端。通过资产重构，替代过去依赖房地产的模式，催生新的核心产业结构。反映在资本市场上，2014年出现了军工、国家信息安全、芯片国产化工业4.0等方向，且新的区域发展战略如京津冀、自贸区及中国未来全球战略布局的“一带一路”在资本市场上得到充分体现。
第二，封闭负债端。严格讲是封闭地方政府和国企部门等软约束主体的债务规模，地方债务搞余额管理，增量被掐死，债务增长速度不能超过经济增长速度；存量实施债务置换滚动运行，避免债务出现流动性危机。
第三，扩张权益端。“债权经济”向“股权经济”转化是国家战略的重点。支持一个活跃和繁荣的证券市场，未来推进债转股和加强国有资本的市值管理政策是可以预期的。
货币供给也对资本市场产生了深远影响。过去每年货币增量大比例被消耗在房地产经济中，而在经济基本面持续下滑的情况下，实体经济扩张需求下降，对资金的渴望减少，尤其资金从房地产中撤出，在信用风险增大的环境下，权益类资产，特别是股票市场的吸金能力占压倒性优势；同时，2014年债务利息显著超过GDP增量，现在通过债务置换降低信用风险，就意味着中央还要通过货币投放予以支持，中央层面对地方债务问题兜底也导致市场对风险的忧虑降低，风险偏好整体提升后，高风险股票投资自然脱颖而出；再者，新兴行业的传统债务融资需求不高，更多需要VC、天使、PE等股本性投资。
2014年以来，中国人民银行已连续三次降息、多次降准，资金链宽松的格局已经形成，并会持续相当一段时间。未来低通胀、低利率、低增长的宏观经济环境是大概率事件。
刘煜辉认为，整体来看，央行的宽松货币政策不变，牛市的趋势就难以实质改变，来自监管部门的审查、窗口指导等所谓“利空”都不是扎破这一轮泡沫的那根针。不过，场外资产证券化业务放开的步伐如果加快，可能会影响小票的牛市上涨逻辑。
牛市中需警惕的四大风险
尽管权益类投资成为趋势，资管机构也在谋求突破原有产品结构，设计新产品，但风口之下，仍需警惕风险。
一、资金面过于宽松引发市场非理性繁荣
目前，国内实体经济继续疲弱，尽管二季度我国工业活动属于季节性旺季，但中观数据表明国内需求仍然不振。4 月中旬至5 月中旬，煤炭、钢材与水泥价格出现下跌；中国全社会用电量4 月份在服务业带动下同比转正，但回升幅度有限；铁路货运量与沿海集装箱运输指数则延续下滑。
在此背景下，货币政策宽松仍是主基调。今年来央行已经两次降息，从长期看，货币政策的放松还将在进程中，中国的短期资金利率，还将处于长期下降的通道。
尽管资金面宽松的目的是降低社会融资成本、提振实体经济，但是，目前资金面过于宽松、资金利率过低也成为市场非理性繁荣的基础。
一季度央行的持续宽松政策下，多轮打新都没有出现短时的资金价格上扬，这亦可体现流动性泛滥的程度。在资金面过于宽松的情况下，资管机构、投资者在资产结构上会继续加杠杆，这样，整个市场很容易进入一种脆弱的非理性的繁荣，其繁荣的维持将高度依赖于持续宽松的预期，任何潜在的流动性收紧都可能造成市场的大幅波动。
二、人民币国际化或致使国内资金分流
资金分流的一大风险便来自于人民币国际化的到来。
除了美元走强对我国带来的影响外，今年最大的风险在于人民币国际化加快，尤其是人民币加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR）后，国内资金在全球范围内配置资产将变得更加方便。对此，国内已经有机构在探讨自由兑换进程下的大类资产配置演化，试图做出类似的分析、讨论。
如果人民币纳入SDR今年得以成行，我国资本项下自由兑换的步伐必定会加快，因为市场普遍认为，这是央行向七国集团作出的让步。当资金可以更加方便的跨境流通，诸如H股这类海外价值洼地将有望获得资金的青睐，而资本从国内撤离的过程会导致国内基础货币投放短缺，甚至银行存款流失，从而导致国内流动性宽松的格局改变。
如果事实依照上述逻辑推演，届时将是A股市场最重要的风险触发点，若再叠加“杠杆的践踏”，或许会是今年市场上最大的黑天鹅事件。
三、内部因素变化可能破坏上涨逻辑
对于支撑当下市场上涨的逻辑，各界普遍认可的因素包括，利率继续下行、资金充裕、改革转型正在落地等，这些都在边际上支持牛市继续走下去。
而破坏上涨逻辑的主要因素，除了金融市场国际化的影响之外，更可能来自于“内部”，比如监管层加强监管漏洞、财务造假、操纵股价，流动性收紧、政策转向等诸如此类的内在因素，很可能成为此轮牛市中最大的扰动因素。
5月28日，A股剧烈波动，截至收盘，上证综指收盘4620.27点，跌幅6.5%。从消息面上看，汇金的减持以及2007年530印花税再现的传闻，对连续大幅上涨后的市场造成心理压力，一起促成了市场的大幅下跌。
内部因素的影响还可能体现在板块的分化。目前，创业板已经成为泡沫的代表，其平均市盈率已经超过100倍。2015年下半年，随着国企改革进程的不断落地，届时有可能对整个市场结构做一次修正。国企改革的声音喊了很久，却始终没有落地，一旦得到了实际推进，将成为市场主流热点，有可能取代目前以TMT、“互联网+”为主的大逻辑，支撑牛市继续走下去。
四、打新、定增等产品的结构性风险
自去年起，在一些资管机构的产品结构中，打新、定增成为了热点，这类一级和一级半市场投资策略意在低风险环境下下获取绝对收益。
Wind数据显示，截至5月27日，今年已经公布的定增案例达到了210个，募集资金超过10亿元的案例有75个，而超过100亿元的有5个。
不过以事件驱动型为主要策略的定增项目，在火热行情下也逐渐暴露出了风险。在公募基金领域，以专户形势参与的定增项目多数只是做通道，在风控层面缺少主动管理，今年，有定增王之称的财通基金，旗下定增产品就因爆仓被起诉，去年，其定增产品也发生过类似负面事件。
随着市场估值的不断提高，目前机构在参与定增项目时正变得更加谨慎。部分机构投资者在参与定增项目时更加看重资金流动性风险，而这是以往不太注意的问题。这种理念的关键是，在市场不确定性增强时，更需要处理好自己资产的流动性，做好保护。
除了流动性风险之外，银行等机构投资者在做大权益类投资后，还要面临再投资风险。举例而言，在股票市场下跌后，配资类业务因止损需要提前到期；政策发生变化后，新股IPO暂停导致打新基金需要提前赎回；那么，提前收回的资金再投资时，收益率能否覆盖尚未到期的理财成本？
基于此，上述银行做出的风控手段有两种，一是增加券商增信类资产配置比例，另一种是降低理财产品的期限错配程度。
机构在牛市中的风险抵御术
牛市的顶部在哪里？
这是一个非常难回答的命题。不过，当市场从1849点涨到4000点后，4000点就已经不是一个开始，牛市或已进入下半场。
一、增加空头思维，主动调整机制
在市场指数还有空间的时候，有私募机构认为，应该增加空头思维，给投资留有余地，将利润留在口袋里，把风险留给别人。
如下建议来自智信沙龙调研，多是机构一家之言，仅供参考。
持仓重的资金可以考虑趁牛市下半场市场热情还很足的时候分批撤退、兑现收益
对存量股票，可尽量多做调仓布局、加入补涨潜力股，比如增配创新成长、改革驱动等主题板块。
“去高留低”，比如可以把“互联网+”、“军工”为代表的股票提前留有余地的卖掉，换成前期涨幅不大，但题材正在酝酿的新兴行业，做前瞻布局。比如一些未来可能有重大利好刺激的关键领域，包括PPP模式、公众事业、环保行业等，均可能存在投资机会。
随着点位走高，风险增加，止盈和止损机制的强调要更加严格，尤其是止盈。如果上调目标价，止盈机制要不停上涨。假如原来认为能涨10个点，现在认为还能继续再涨，那么后面每涨5个点，止盈线就要提高，涨到一定程度后立刻卖出。
尽管定增火爆，但目前价格较贵，不少九折甚至溢价发行，应审慎参与。可以替代为少量特别熟悉的上市公司的三年期定增，或者做新三板、做夹层并购投资。
二、借助量化对冲，拥抱趋势
当风口还在，风还在刮的时候，跟随大势是获取高回报的主要策略；而拉长周期，量化对冲或许是机构大类资产配置的必备工具；特别是当趋势并不清晰、甚至有方向性的转变的时候。
国内目前常用的量化对冲主要有三大类策略，一是市场中性，二是套利产品、三是商品交易顾问（Commodity Trading Advisors，CTA）。
目前，市场上很多优秀的私募基金设计的产品回撤很低，安全边际较高，一年能给到投资人10%左右的收益，相当于原来非标资产的收益水平。对于信托公司、基金子公司等机构来说，投资这样的产品，至少在收益率上能够对日渐式微的非标投资形成替代。
而对于专门从事量化对冲的私募机构来说，在原有模式上进行简单叠加的创新策略或许是一种尝试。比如有100万的管理资金，机构会用60万做股票现货，40万投资于股指期货做趋势模型、做投机，原来市场中性策略是要100%对冲，现在只不过把期货完全做趋势，不做对冲。这样，市场涨的时候，现货是现货多头，期货也是期货多头。
“牛市在途”的大环境下，量化产品管理人也倾向拥抱趋势，但是跟随趋势往前走的时候，还要想好退路；当趋势转型时，模型或投资行为要能适可止盈或快速转过来。
三、巧用FOF和MOM，分散平衡风险
FOF、MOM等产品技术在平衡风险、提高整个组合的收益上会起到一定作用。目前，银行、保险、信托、证券公司等各类型机构都在尝试。FOF和MOM对于资金方来说，是快速介入自己相对不熟悉、不擅长的领域的便捷路径。但是能否在市场波动，甚至下跌中赚钱，亦考验资金方大类资产配置能力和筛选交易对手能力。
以FOF（Fund of Funds即基金中的基金）为例，通常是由专业机构筛选基金产品进而构造合理的基金组合，实现基金的最优配置。
常规的FOF投资流程包括四个步骤：产品设计；策略设置；基金筛选与组合构建；检讨、重构与风险控制。FOF收益的最主要来源是大类资产配置，其次是类别资产配置，最后才是具体品种。
FOF的业务核心之一是专业化分工。FOF基金经理主要任务是做大类资产配置，他并不负责具体的股票该怎么投、债券该怎么投。
FOF的业务核心之二是策略指导投资。一个完整的策略，应该包括三部分：中性市场环境下的资产配置、具体的品种选择方法、不同市场环境下的资产调整方式。策略不光告诉我们该怎么配资产，也告诉我们在不同市场环境下该如何临时调整资产。
另外，策略之间的搭配也非常重要。配置模型更多的基于风险预算为导向，而不是基于攻击性，不是从收益的角度考虑配置。如果能很好地把风险高的资产或者策略组合到一起，可以得到一个符合风险收益要求的状态。
FOF的业务核心之三是选类别重于选具体品种。类别资产的选择同样依FOF基金经理对未来中观市场环境的判断来定。在FOF里，这个类别资产主要指的是某大类基金下按照风格划分的细类基金，比如股票基金下的大盘蓝筹基金、小盘成长基金等。
传统上谈资产配置，容易只关注每类资产的发展方向，但是从组合的角度看，有两个维度更为重要，一是波动率，二是相关性。在过往的投资经验中，机构投资者一般更看重最大回撤、基金间的策略相关性，以及与市场无关的α收益。
借助FOF策略投资股票市场，在当下这个时点，要思考的不是进与退的问题，而是应该给自己加保护的问题。比如，头寸不变，但改变组合结构；或者，尽管还在持续增加配置，但配置的投资管理人和策略类型已经改变，即便是在权益类策略内部，也在结构上有所调整。
整理：智信研究公司研究员 田小蕾 郭建鹏
来源：智信研究公司《资管高层决策参考》
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