近几个月来，随着三只各具特色的CMBS产品（汇富富华金宝大厦资产支持专项计划、高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划、北京银泰中心资产支持专项计划）相继落地并受到投资者热捧，引发了市场对万亿级商业地产证券化的无限遐想。
不过，这几单案例的可复制性到底有多强？什么样的产业方及资产适合发CMBS？“金主”们应当怎么去看这类创新融资产品？
针对这些市场关注的话题，智信研究公司于10月22日在北京举办了主题为“CMBS启航：商业地产证券化的术与道”的资管咖啡第26期主题活动。国内首单交易所CMBS的操盘者、也是商业地产投资领域资深人士的高和资本执行合伙人周以升在主题演讲中，通过十个精彩的观点，向60余名与会嘉宾阐述了对商业地产行业的独到见解，详解了CMBS的实操要点以及商业地产证券的机会与挑战。
图：高和资本执行合伙人周以升先生做主题分享
从地产行业的发展来看，周以升认为，以往的商业模式是将传统的融资工具（包括非标融资工具和银行开发贷）与存货周转和住宅销售进行匹配，通过利润沉淀的往复过程，快速扩张资产负债表和信用。但是随着持有的存量物业也越来越多，存量物业的经营和周转成了最大难题。而资产证券化给开发商带来了新的机会，可以重新塑造整个商业模式。“真正的大类投资性物业就是CMBS和REITs，而REITs作为权益性工具，可以让资产真正周转和循环起来。”
周以升指出，一方面，对比美国的经验，CMBS在整个商业物业融资市场的占比可达到20%以上；另一方面，从国内的实践来看，由于银行业受制于资本消耗和期限错配的压力，经营性抵押贷款放款意愿减弱，CMBS从融资成本、额度、资金用途等方面进行优化，有助于形成对经营性抵押贷款的补充。加之很多开发商在进行轻资产化转型，作为可以不依赖于主体信用的融资工具，CMBS在国内的发展前景非常可期。
他比较了购物中心、酒店和办公楼等各类基础资产的现金流特点，认为城市更新、物流和家居购物中心等特殊类别资产由于能产生稳定现金流，是适合证券化的资产。就CMBS的发行而言，国内适用的场景主要包括：一是高信用等级企业；二是主体信用不足而质量较高的资产；三是分散性物业，通过资产打包模式，提高融资人市场参与度，同时降低投资人的单一资产风险。
就CMBS的投资而言，周以升指出紧盯现金流、坚持承销标准、防范道德风险是三个重要维度。而在产品结构设计中，作为防范道德风险的重要角色，第三方资产服务商的设置必不可少，且为了利益一致，从国际经验来看，第三方资产服务商投资劣后级是核心的风险防范机制。这也是除了担任交易顾问外，高和资本在金茂凯晨这单产品中充当的核心角色。“为了实现真正的风险控制，投资劣后级的资产服务商应渗透到CMBS产品设计和风控的每一个环节中，才能让CMBS的基础债权更加牢固”，他强调。
图：茶歇环节嘉宾交流
在短暂的茶歇后，活动下半场进入嘉宾对话环节。来自某股份制银行投行部的人士分享了银行如何应对CMBS产品所带来的挑战。来自宝龙地产控股有限公司的财务管理中心副总经理兼资金部总监李俊杰先生则从产业方的角度，提出自身的困惑，包括证券化产品的资金募集用途、租约管理等问题，并指出虽然产业方拥有的资产很多，但不一定都在核心地区，私募或投行机构最好能帮产业方将不同资质的项目做成一个资产包来发行CMBS，而非只筛选出那些一线城市的项目。
在商业地产领域同样具有丰富经验的某合资券商资深人士在对话中，则深度阐述了CMBS和REITs的关系。从实质上看，国内的“类REITs”产品是“CMBS+信用债”；“准REITs”产品是“CMBS+股权REITs”。国内CMBS和海外CMBS的差距在于，海外其实更强调资产的分散性，而国内目前仍是强调融资主体信用。不过，考虑到国务院近日印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出鼓励房地产企业的资产证券化，可以预见的是商业地产资产证券化市场发展也会非常快。
四位嘉宾的思想碰撞给听众嘉宾也带来了很多启发。在后续的问答环节，来自产业方和金融机构的听众嘉宾提出了CMBS中资产服务商的服务内容、评级问题、具体融资规模的界定以及REITs推出的时间周期等问题，四位嘉宾进行了全面而深入的解答。
在三个月的时间内，智信研究公司先后办了REITs和CMBS主题的活动，也有幸请到了商业地产证券化方面最为前沿的一些机构代表来分享和交流。未来，智信研究公司将持续关注房地产行业的转型和资产证券化的发展，适时推出活动。
文/智信研究公司 纪少锋 刘兰香
鸣谢机构：
高和资本
宝龙地产控股有限公司
泰禾集团股份有限公司
东方邦信置业有限公司
合生创展集团有限公司
北京京城置地有限公司
泰康资产管理有限责任公司
信泰人寿保险股份有限公司
中欧基金管理有限公司
中国工商银行股份有限公司
交通银行股份有限公司
平安银行股份有限公司
中国邮政储蓄银行股份有限公司
兴业银行股份有限公司
上海银行股份有限公司
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（以上排名不分先后，只涵盖部分参会机构）
