2015年，私募可交换债还鲜有人知，彼时这一桌好菜，还没有人吃。
如果将2015年看作是私募可交换债的1.0时代，那么目前已进入2.0时代：开始有人上桌吃饭，还能吃点肉。而随着资金涌入，项目增多，就会进入喝汤时代。直至市场过热，利润变薄，最后一批进来的资金或会成为为这一桌饭菜买单的人。
自2013年市场第一支可交换债券“13福星债”发行以来，可交换债券累计融资金额已接近800亿元，其中私募可交换债券融资金额超过560亿元。但供给量的提升也抵挡不住资金的疯狂涌入，缺项目成为投资人面临的难题。
供需不平衡导致的直接结果是目前私募可交换债处于卖方市场阶段，发行人占据主导地位，票面利率和条款都不利于投资人。2016年上半年，票面利率为6.5%的私募可交换债并不鲜见，然而在最近半年不到的时间里，私募可交换债票面利率已经下滑到了3.5%-4.5%之间的水平；3年来私募可交换债券的换股溢价率整体呈上升走势。因此，有专业买家说，私募可交换债市场已经从“蓝海”变成了“红海”。
不过，作为兼具股债双重属性的金融工具，对于作为发行人的上市公司股东、作为投资者的各类金融机构，以及平衡发行人及投资者的利益的投行，私募可交换债的功能和价值仍有进一步发掘的空间，未来更加考验投资人获取项目和甄选项目的能力。
基于当前可交换债券市场出现的各种难题，智信研究公司于11月26日在北京举办了主题为“私募可交换债2.0时代”的资管咖啡第28期活动。本次活动我们邀请到了在私募可交换债市场承销单数和金额排在首位的券商–华泰联合证券有限公司的战略客户部董事、保荐代表人罗斌先生和具备十余年国内外固定收益投资经验的大成基金管理有限公司固定收益专户副总监周明先生，分别从投行和投资者的角度与现场的60余名与会嘉宾着重分享了私募可交换债的方案设计和投资策略。
具有丰富可交换债项目执行经验的罗斌先生在上半场的分享中提示，作为私募可交换债发行主体必须是法人单位，个人股东和无实体业务的合伙企业（例如投资公司）目前还不能作为发行主体；限售股可以在发行私募可交换债时用于质押，但是在换股时必须进入流通状态；不能因发行私募可交换债使得大股东丧失上市公司控制地位。
图：华泰联合证券有限公司战略客户部董事、保荐代表人罗斌先生做主题分享
对于投资者普遍关注的期限和票面利率问题，罗斌提出，与其他的私募产品类似，当前已发行私募EB中，期限为2-3年的占较大比例；对于票面利率，偏股型的对票息要求较低，偏债型的则要求较高，即便现在也处于下行空间，但到期赎回时会用补偿方式，使得投资收益接近同期限、同评级的债券收益率。另外，如果设定下修条款，一定程度可以判断发行人减持意愿较强，产品偏股性。不建议设定向上修正条款，否则会打击投资人积极性，降低投资人对超额回报的预期。
活动下半场，来自大成基金管理有限公司的固定收益专户副总监周明先生在分享中首先提出，包括银行理财在内的等待进入EB市场的资金量非常庞大，但是EB的供不应求只是暂时的，未来这个市场将会不断壮大，尤其是在“非标转标”的大背景下，现在的股票质押和大宗减持的交易等非标准的产品或将会通过私募EB转为场内可监管的标准品种。
非标转标的优势显而易见。对于监管层来说，公开透明的标准化市场有利于监管；对于投资人来说，受到监管的产品已经过滤掉一层风险，而不受监管的产品可能会有很多灰色地带；而对于融资方（发行人），标准化产品降低了融资成本，更有利于金融支持实体经济。
根据在固收投资领域多年积累的经验，周明先生认为，私募EB的债性并不具备突出优势。原因在于，第一，当前私募EB的票息普遍处于较低水平，并且还有不断走低的趋势；第二，信用风险比较明显，私募EB大多采用的股票超额质押担保增信措施面临着正股下跌风险，从而导致担保不足的情况出现；第三，债券票息收益可能难以覆盖资金成本，在保底背景下正股上涨红利才是私募EB的获利主要来源。
所以，投资者越来越看重私募EB的股性，这也是目前相对较优的私募EB投资策略。因此对股票期权价值的衡量就特别重要。在目前资金追逐项目的环境下，项目资质或会下降，条款上对投资人也不利，因此准确定价就非常重要，不能盲目参与。
图：大成基金管理有限公司固定收益专户副总监周明先生做主题分享
落实到投资环节，周明认为，对于偏债型私募EB，投资时主要关注：第一，票息是否与投资者的负债成本相匹配，偏债型票息为主要收益，包括补偿利率；第二，信用风险，包括发行人资质（评级），担保条款，补足质押条款，一般尽可能要求更高的质押比例；第三，可以采用n+X期限，拥有投资者回售选择权。而对于偏股型私募EB，周明的投资要诀是“对正股的精准把握是核心，信用风险保底是底线，条款设置是工具”。
图：活动问答环节
在活动最后的问答环节，主讲嘉宾与现场嘉宾就发行人、投行、资金方（包括银行、公募基金、私募基金）之间如何展开合作进行了深度交流。
可交换债作为一个较新的金融工具，正在逐渐被越来越来的发行人和投资者所接受。智信研究公司将会持续关注交换债市场的变化，与各方专业机构一起，深度挖掘这一金融工具的价值，共同推动可交换债市场的发展和壮大。
文/智信研究公司 纪少锋 田小蕾
鸣谢：部分参会机构
华泰联合证券有限公司
大成基金管理有限公司
中国农业银行股份有限公司
招商银行股份有限公司
兴业银行股份有限公司
广发银行股份有限公司
中国民生银行股份有限公司
浙商银行股份有限公司
中信证券股份有限公司
国泰君安证券股份有限公司
招商证券股份有限公司
申万宏源证券有限公司
天风证券股份有限公司
华创证券有限责任公司
国元证券股份有限公司
财通证券资产管理有限公司
国泰基金管理有限公司
兴银基金投资管理有限公司
兴业基金管理有限公司
中信信托有限责任公司
中融国际信托有限公司
平安信托有限责任公司
陕西省国际信托股份有限公司
乐普（北京）医疗器械股份有限公司
碧桂园控股有限公司
……
（以上排名不分先后，只涵盖部分参会嘉宾）
