作为创新金融工具，私募可交换债（简称“私募EB”）眼下的市场处境可用“微妙”一词来形容。对于准备介入的机构投资者而言，私募EB是兼具股性债性、进可攻退可守的品种；而介入更早的机构投资者则认为，被非理性投资冲击下的私募EB已经不再是最佳选择。
由于资产端的供应较少，一定程度上导致买方市场出现了不理性的争抢项目的情况，私募EB的票面利率不断被压低，而换股溢价率不断抬高；同时发行人变得更加强势，从而使得这类产品的性价比在不断降低，很多买方机构面对这类资产都难以下手，态度也更加谨慎，从而放慢了投资的节奏。
智信研究公司于12月18日在上海举办的主题为“私募可交换债2.0时代”的资管沙龙第32期活动上，来自投行、银行、公募基金、券商资管、信托公司、私募基金等金融机构在对私募可交换债的讨论和交流中形成了上述主基调。
图：圆桌讨论环节
会不会瞬间蓝海变红海，可能是本场沙龙上的资深买家最为担心的问题。而随着债市动荡加剧，若主体因其他事件牵连导致质押股票被冻结该怎么办，若因为市场下跌导致股票爆仓该怎么办？新形势下的新挑战进一步考验着蜂拥而至的买方机构。
来自投行的嘉宾指出，从目前的实践来看，由于私募可交换债的结构和条款都相对复杂，所以很多潜在的发行人并不能全面理解这一工具的功能，所以在资产端的供应来源不足；另外，由于当前市场上真正具备定价能力的机构并不多，所以在一定程度上导致了买方机构的不理性投资行为。
从投资端来看，基于不同金融机构的风控体系、风险偏好和资源禀赋，私募可交换债的投资者主要分为两种思路。
第一种是看重私募可交换债的“债性”，当做固定收益或者类固定收益的产品来投，这种投资思路的代表机构为银行、券商固收部门、部分资管机构，可通过结构化或者平层的方式参与。在参与过程中，更注重发行人的信用风险，看整个债券存续周期的抵质押物是否足值以及发行人所处的行业。
来自银行的对话嘉宾提出，一方面，私募可交换债市场的规模远远无法满足银行资金的需求，尤其是银行理财资金，除了规模之外，成本也是一大痛点；另一方面，由于私募可交换债这一品种的个性化特征越来越明显，银行的风控以及审批流程也无法匹配，所以银行投资私募可交换债的机会并不多。除非是某家银行对这一类资产有特殊的偏好，并在风控体系上为私募可交换债设置“绿色通道”，否则难以介入。基于以上原因，目前从私募可交换债中尝到甜头的银行也屈指可数。
“债市调整后，相比与公募EB、可转债，私募EB的性价或不具备明显优势。”现场也有来自基金公司的投研部门人士这样认为。
第二种投资思路是看重私募可交换债的“股性”，私募机构是典型代表。另外，以介入时间较早的公募基金为例，在票面利率不断走低的条件下，加上公募基金投资团队对股票比较熟悉，所以更重视私募可交换债的股性。投资过程中首先关注的是质押物的初始担保比例和维持担保比例；其次关注的是上市公司的基本面和股价波动率。
图：茶歇环节嘉宾交流
与会嘉宾认为，尽管目前私募可交换债券市场存在某些问题，但是这都是创新品种在成长过程中必须遭遇的“烦恼”。私募可交换债是一个很好的金融工具，也是一个具有投资价值的品种，未来需要市场参与各方共同呵护，提高自律意识，形成良性循环。
本次私募可交换债沙龙是智信研究公司在近期内举办的第二场同主题活动，各类机构对私募可交换债的关注度仍在持续增加。智信研究公司未来将会与市场参与各方一道，持续关注私募可交换债的市场和监管政策的变化。
文/智信研究公司 纪少锋
鸣谢：部分参会机构
兴业银行股份有限公司
上海浦东发展银行股份有限公司
上海东方证券资产管理有限公司
长江证券(上海)资产管理有限公司
财通证券资产管理有限公司
中信证券股份有限公司
华创证券有限责任公司
国泰君安证券股份有限公司
海通证券股份有限公司
西部利得基金管理有限公司
汇添富基金管理股份有限公司
中航信托股份有限公司
上海睿郡资产管理有限公司
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（以上排名不分先后，只涵盖前排对话机构）
