当定增失去10%的安全垫和杠杆，投资人该怎么办？

1.68万亿，这是2016年定增市场发行资金总规模，火热程度超乎想象。然而，喧嚣之下暗藏隐忧。2016年短短一年时间，定增市场由蓝海变红海。项目折价率日渐走低，安全垫变薄后，定增解禁收益率也随之下滑。统计数据显示，去年平均解禁收益率为27.88%，同比下降70.08%。与此同时，非公开发行窗口指导意见对于跨界并购、三年期定增产品监管趋严。2017年，如何从政策收紧、市场竞争激烈的红海中拾金，成为摆在投资人面前亟待解决的问题。

活动开场

智信从众多投资人当中找寻出历史投资业绩丰厚，经验丰富的两位投资人，以及一位具有多年上市公司资本运作经验的董秘，于2017年1月15日在深圳福朋喜来登酒店举行了智信资管咖啡29期“红海拾金：2017年定增机会及策略”主题活动。作为公募基金投资人，九泰基金管理有限公司锐工作室投资总监兼基金经理刘开运认为，在市场偏悲观，募资变难时，恰恰是定增投资的好时机。尽管不能回到20%-30%折价率时代，但10%左右的折价率目前还可以拿到，市场还没有另外的资产可以提供10%左右的安全垫。

刘开运九泰基金管理有限公司锐工作室投资总监兼基金经理

刘开运认为，2017年投资机会主要分布在壳公司重组、国企改革和并购重组三个方向。需要注意的是，投资人必须坚持合理的安全垫，依据自已的心理价位制定报价策略，切勿盲目追高。

刘开运表示，2017年的定增市场将继续扩容，这对于投资人的专业性要求有所提升。要从上千家做定增的上市公司中找到值得投资的标的，从前期研究行业和公司，到后期报价，需要花费大量人力物力。尤其是三年期定增，如果前期没有与上市公司保持较密切的沟通，较难中标。每家机构应该思考在定增业务上投入多大的人力、物力，并期望获得多少回报。这一观点得到上海理成资产管理有限公司合伙人兼权益管理总监孙兴华的认同。刘开运和孙兴华均认为，目前各类机构参与定增市场的情绪高涨，因此2017年即便在去杠杆的背景下，定增市场的资金亦或不会太少，但折价率或进一步收窄。

孙兴华上海理成资产管理有限公司合伙人兼权益管理总监

相对于刘开运而言，孙兴华对于2017年定增市场的态度更加谨慎。他负责理成资产一级半及一级市场（定增、Pre-IPO、新三板、PE及部分天使投资等），因此会考虑定增投资的性价比。其认为系统性高收益很难再出现，但市场依然存在投资机会，其投资定增的策略是：第一，偏成长领域；第二，投资长期跟踪的方向或者公司，例如医药、新能源、先进制造业，而非临时推介的项目；第三，看重安全边际，比如报价不会高于95折；第四，看重跟上市公司互动，较少做被动投资，即较少给不熟悉的上市公司或跟管理层沟通过一两次的上市公司报价，除非是上汽集团、中国铁建等大蓝筹，成长股一般需要跟管理层保持良好沟通。

孙兴华认为，2016年之前，投资人在定增市场上赚取的一半利润来自于价差。但随着公司成长性变慢，不少投资人希望通过炒主体、装资产等市值管理手段赚钱。但在一级市场估值向上，二级市场估值向下的情况下，这种手段的有效性也大打折扣。比如一级市场好公司依然有很多资金做并购，而二级市场对于10送10等高送转手段也不一定买账。一二级市场的估值价差，影响的是投资人做定增的心理预期，做市值管理的有效性预期，对上市公司依靠低成本资金增强盈利能力预期。未来需看重业绩增长，但这需要很深的研究能力和判断能力。

嘉宾交流

茶歇过后，深圳市长盈精密技术股份有限公司副总经理、董秘徐正光从发行人的角度提出，定增并非一个时间节点的事，要从预案的设计开始，到准备材料，跟监管交流，跟投资人沟通，发行，直到投资人最终退出，甚至怎么跟公司的业务结合，这一系列过程需要长期跟踪。徐正光认为，2017年折价率将继续下降，依靠折价率获得超额收益投资的方法会受到冲击，因此，中期择时长期择股的投资策略显得更重要，个股alpha收益将成为主流。

徐正光深圳市长盈精密技术股份有限公司副总经理兼董秘

徐正光建议，在配置定增团队研究员时，可以参考前一年或几年的行业数据，避免配置不需要的人力物力。以2016年的竞价定增市场为例， TMT行业规模占比36.08%，大消费行业占比35.16%，汽车和零部件占比13.22%，医药占比6.4%。所以在配置研究团队时，至少要有这几个行业的研究员。而定价定增则多发生在医药行业，这跟该行业的研发周期至少需要三年有关。

作为发行人，徐正光建议关注未来监管的三点倾向：一是特别会关注前次募集资金的使用效果，二是募集资金的周期，三是募集资金规模是否超过最近一期的净资产。由于三年期定增监管趋严，信息非公开等限制，导致一年期定增的供给增多。从发行数量来看，三年期定增呈明显减少趋势，2016年三年期定增规模占比仅42%。但是从收益情况来看，三年期定增的收益相对稳定。以2009至2016年为统计区间，解禁的所有三年期定增项目均获得正收益，持有期平均收益为30.59%。徐正光做了一个形象的比喻，一年期定增是贫矿，而三年期定增是富矿，大股东参与积极性更高，更容易吸引保险和社保资金进入。刘开运也表示，作为资源推动型的三年期定增项目，投资门槛相对高但收益也更好，可以说是稀缺项目，建议在项目停牌前就开始接触，避免与大股东和关联方同台竞争。但孙兴华对于是否投资三年期定增项目显得更谨慎，如果想做三年期定增，需要计算过去三年被投公司的波动率贝塔值，正常情况下，三年期定增需要25%左右的折价率才有投资价值。而且，需要注意的是，之所以市场上能看到的三年期定增项目看起来很美，那是因为三年期定增是自我淘汰的投资形态，在停牌前后就跟潜在投资方就配套融资项目进行沟通，如果认可度不高，这个项目就流产了。

目前监管层对结构化产品的杠杆控制更为严格，三年期定增不允许以结构化的方式参与，一年期定增杠杆比例最多为1：1，且不能嵌套扩大杠杆，穿透审核非常严格。因此不少原来风险偏好低、以优先级配资的方式参与定增市场的资金，目前面临优先劣后的出资问题、风险共担问题等。这一现状也倒逼此类资金不得不接受平层基金投定增的方式。

上述资金在结构化之路难以走通的情况下，希望发行人提供另外一种担保，即大股东兜底。针对大股东兜底项目如何获取及是否值得继续投的问题，三位主讲人的看法颇为一致。即不具备法律效力的兜底项目背后的风险难以预测，可投资空间也逐渐缩小。孙兴华表示，自己接触过的众多案例中，地方国企和一些周期性行业大股东兜底项目均存在较大风险。刘开运表示，大股东兜底定增市场本身体量很小，其背后隐藏的风险比看到的要大。而徐正光认为，市场上两类公司会承诺兜底，一类卖不出去的公司，一类是不愁卖的公司。对于自己拿不准的公司，最好不要参与。

尽管从定增红海中拾金困难重重，但2017年又将有一个万亿市场向我们走来。按照2016年12月31日的数据计算，1008家上市公司计划在2017年融资，融资总规模2.2万亿。若80%的融资计划能通过证监会的审核，就有1.7万亿左右的定增市场可待挖掘，只要不断提升投资专业性，红海拾金也并非不可能。

文/智信研究公司翟乐田小蕾

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