关于房地产ABS及REITs，你需要这样一个指南

购房尾款、供应链和物业费ABS等成熟产品愈发受青睐；同时，商业地产类REITs和CMBS、长租公寓ABS和类REITs也不断出现新突破。

作者｜智信研究公司陈美怡刘兰香

来源｜资管云

“2016年以前房企发ABS之前都会先问综合成本多少？现在会先问规模多大、期限多久？对成本的关注反而变成最次要的了。”在智信研究公司于4月21、22日在上海举办的主题为“房地产资产证券化及REITs实务操作全解析”的资管业务研修班上，一位讲师总结过去两年来房地产ABS市场变化的时候说道。资管新规下非标融资各个渠道都几乎被堵死，一时间房企融资人人道“难”！另一方面，交易所标准化产品的流动性进一步提高，以交易所ABS、公司债为代表的标准化融资工具，将成为未来房地产企业融资的趋势。购房尾款ABS、供应链ABS和物业费ABS等成熟产品愈发受青睐；同时，商业地产类REITs和CMBS、长租公寓ABS和类REITs也不断出现新突破。在上述研修班两天的授课中，智信邀请到的三位资深行业人士对房地产ABS及REITs产品进行了全方位的深入解析，并与现场50多位开发商、金融机构和私募基金等背景的学员进行了热烈互动。本文仅选取两天课程的一小部分内容整理成文，以飨读者。

购房尾款 ABS 特色

循环购买+过手摊还

平安证券股份有限公司资产管理事业部执行副总经理邓晓萌现场授课

2015年12月，国内第一单购房尾款ABS-“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”挂牌交易，诞生背景源于企业售房回款速度较慢、账期太长，所以有比较强的发行动力。

从那以后的购房尾款ABS项目来看，发行企业通常要求主体评级在AA+级以上。如果主体评级为AA，还可通过现金流超额覆盖的方式增信，但如果主体评级是AA-或者更低，则基本没有操作空间了。

在当前的市场环境下，产品期限一般不建议超过两年，虽然对于企业来说，如果资金募集周期太短，资金安排很不方便，且在周期内可能产生利率倒挂的风险，但期限在1-1.5年的产品更好卖，受政策影响可预期，超过两年的产品发行利率可能会大幅上升。由于大部分购房尾款的账期在3-6个月，因此一般采用循环购买的模式，以保持稳定的融资规模。例如两年内按季度循环购买，每季度回款几个亿，就向发行人再买一笔相同金额的尾款。

在一个三年期的购房尾款ABS产品中，可能会设置2年内循环购买+1年的过手摊还，意味着前两年保持一个固定的融资规模，第二年末剩余待还的本金，每个月银行回款多少就还多少本金。过手摊还模式下资产端和负债端是全匹配的状态，不会对测算产生任何影响。

另外发行方还需注意，交易所申报的购房尾款ABS是逐单审批，批复额度需与募集规模相同。而银行间市场的ABN是注册制，交易商协会批复的额度不需要一次发完，可以分批发行，不过相对审核速度较慢，多次发行也会不断增加综合成本，因此需要综合考虑来定哪种方式。而且由于购房尾款ABS涉及多次循环购买，每次尽调相关中介机构都要收费，承做方需在前期与相关机构谈妥尽调要求和收费标准，避免综合成本增加太多。

物业费 ABS

双SPV结构平滑现金流

与购房尾款这种即期资产不同的是，物业费ABS中的基础资产一般属于远期资产，按月收取，单笔价值小，且现金流受到物业管理面积、备案价格、欠缴率等因素影响，很不稳定，因此一般套双SPV的结构来做，即先通过信托公司或者委托贷款向物业公司放一笔贷款，再把远期债权资产质押给委贷银行或者信托公司，将不稳定的现金流转变成稳定的现金流。不过，委贷新规出台后，以募集资金发放委托贷款被禁止，虽然受让委贷债权目前还不受限制，但是期初找过桥资金比较困难，因此现在委贷模式也慢慢绝迹了。一般而言，发行物业费ABS要注意四个事项：

1.担保人或者母公司需要有AA评级，因为物业公司本身大多没有评级。2.要有物业合同。很多物业合同经常过期甚至没有，还有物业公司被替换等情况。在这一点上，商业物业比住宅物业更好一点。3.物业公司要具备一定资质。4.循环模式和双SPV模式如何选择？基本上当期物业费金额比较大的top10房企才能满足做循环购买模式的条件。而且物业费本身比较细碎，循环购买的操作难度大。其他的只能套双SPV结构，可以一次性发未来10-12年的物业费。

物业费ABS一般在产品端有一个3年回售的机制，即投资者有权在第三年把持有证券卖给原始权益人或者第三方。到了第三年有一个票面利率调整的机制，原始权益人如果想提前到期清算，就调低利率，迫使投资人回售；如果想存续，就把利率调到有市场竞争力的水平。发行物业费ABS的企业大多数是想维持存续，这点上与CMBS的发行方可能差异较大，因底层的物业合同单笔金额大幅上涨的概率不高，但是CMBS底层的商业物业升值较快，往往三年后物业价值大幅上升，原始权益人很可能主动回售，再发一笔融资规模更大的产品。

供应链 ABS

代理模式夭折，过桥风险骤增

供应链ABS的底层现金流是基于供货合同的应收款，与购房尾款类似，是比较确定的资产。在操作层面也比较简单，不用搭SPV，进行一笔资产转让即可。目前国内的供应链ABS基本上嵌套了核心企业的信用，这就使得供应链ABS本质上成为一笔纯粹的信用债，发行门槛一般是AA+企业。虽然去年过审发行的供应链ABS对主体要求有所下降，这可能会驱使排名靠后、主体较弱的地产商尝试发行供应链ABS，但是供应链ABS本质上偏信用债，没有资产的支撑，无疑给销售带来了很大的难度。供应链ABS的交易结构有传统模式和代理模式两种，区别是前者保理公司需支付对价，后者不支付对价。去年12月交易所发布的《应收账款指引》要求：资产系从第三方购买的，需要支付对价。此后此类产品要求保理商向债权人真实支付对价，对保理商来说，过桥打款后才能形成真实资产，除了利率倒挂风险，还要承担资金占用风险，只有具备较强的信息系统和高效的团队人员才能顺利完成发行。不过，对资金方来说，供应链ABS更容易获得审批，因为嵌套了核心企业信用，且能形成资金闭环，风险相对更小。这也是近期房地产供应链ABS发行火热的重要原因。

商业地产 REITs

税收很重要，交易对手思维更重要

深创投不动产基金管理（深圳）有限公司执行董事、首席投资官孔令艺现场授课

提到REITs，很多人认为我国缺少相关的税收优惠政策，因而发展受到限制。其实并不尽然，目前很多产品已经通过“股+债”的交易结构，很大程度上减免了所得税。

从操作层面来讲，以中信启航的交易架构为例，首先原始权益人把标的资产装进项目公司，另外设立一个SPV，同时持有一只私募基金的份额，接下来就是资产重组，把SPV的股权转让给私募基金，用SPV收购项目公司股权。假设项目公司的资产价值10个亿，私募基金把10个亿现金给SPV，一部分是股东注资，一部分以股东借款或委托贷款的形式支付。这里要注意内部杠杆率，即股债比不能超过1:2，超过的部分是不能免税的，通常按比例股东贷款的金额为6.7亿。然后SPV花10个亿收购项目公司100%的股权。最终的效果是私募基金通过SPV持有项目公司一部分股权、一部分债权，可分配收益通过偿还股东借款利息的方式支付，节税效应已经很大程度上实现。

如果说税收优惠政策并不是阻碍REITs产品发行的根本原因，那么真正的症结是什么？还在于国内的REITs主要按照债性产品的思路来做，作为交易安排人的投行机构没有把自己当成发行方的交易对手，对作为底层资产的商业物业没有形成自己的判断，交易结构设计和产品定价并不一定合理，导致最终产品很难销售，尤其是权益级产品更难销售。不过，这也给一些新兴的投资机构带来了机会，一方面他们可以基于自身对商业地产的专业判断去发REITs，获取的资金可再用于收购资产，另一方面他们可以去买一些REITs的权益级产品，达到间接布局更多资产的目的。

长租公寓 ABS & REITs

如何选择底层资产

中联前源不动产基金管理有限公司不动产金融部总监李金荣现场授课

在政策的鼓励下，长租公寓ABS & REITs产品创新不断，但不论如何创新，都要关注入池资产的三个方面：土地、房屋、运营。土地性质决定了未来的资产价值，房屋用途决定了证券化产品的性质，运营模式决定了产品结构和成本。

长租公寓ABS在做产品设计时，首先要关注资产权属和有效性，确保资产真实交割，不能附着除ABS之外的债权；第二点是压力测试，权益型产品应重点关注租金的增长性和可持续性；第三点，现金流的归集和监管是非常重要的，包括归集流程和账户监管。收益权类的ABS，比如自如的消费贷ABS，是可以循环购买的，这种资产循环购买的机制、时点、所用账户、新入池资产的优劣，都是要密切关注的。在长租公寓ABS项目中，资产服务机构是否尽责、未充分履行尽责情况下产品如何调整也是产品设计需要考虑的地方。