三类资金推升后的不良资产投资前瞻

四大AMC回归主业、地方性资产管理公司持续发牌、民营资本疯狂涌入，使得不良资产收包价屡创新高。从东南沿海，到内陆地区，从大行到小行，行业格局已然生变。追逐不良资产不仅要做好处置内功，还需要有更大的视野和格局。

本文发表于智信研究公司2018年2月出刊的《资管高层决策参考》。

作者｜智信研究公司李豪纪少锋

来源｜智信研究公司《资管高层决策参考》

“真出表、假处置”和“资产包价格太高”成为近年来我国不良资产市场的行业特征，其背后是行业格局的变化——各路淘金者蜂拥而至，市场竞争进入无序阶段。然而2017年下半年开始，一些新的迹象显示，不良资产市场走过了盲目竞价的阶段，价格逐步回归理性，同时狩猎版图也在地域上和机构间发生了迁徙。

一、不良资产收包价屡创新高

2-3折，是业内所公认的不良资产包的合理价格区间。而随着市场参与主体的不断增加，“收包”价格也不断走高，从2013年及以前的2-3折上升到了2017年的6-7折甚至更高水平。智信研究发现，“收包”价走高的原因主要是如下三点：

首先，四大AMC回归主业，不良资产管理规模大增。

从资本市场的逻辑来看，四大AMC均有较大的动力做大资产管理规模。目前中国信达和中国华融已在港股上市，中国长城和中国东方也已完成股改。另外，证监会已于2017年4月正式受理中国华融A股发行申请材料。根据年报披露的信息，2015年年末，中国华融“不良资产经营”项下的资产总额为3660亿元，2016年底该指标为6287亿元，增幅高达71.8%。截至2017年6月底，中国华融的“不良资产经营”资产总额达8076亿元，半年实现了28.5%的增幅。与此同时，监管层也发出明确信号：银监会于2017年年初对四大AMC进行了窗口指导，禁止四大AMC向房地产企业及本公司下属地产子公司竞拍土地等提供资金或信用支持，同时要求四大AMC回归不良资产处置主业。在以上双重因素的推动下，四大AMC开始大批量收包。同时，凭借金融全牌照的优势以及雄厚的资本实力，四大AMC对不良资产包价格的承受度不断提升，从某种程度上推高了市场价格。

第二，地方性资产管理公司（下称“地方AMC”）持续发牌，收包动力充足。

2012年1月18日，财政部与银监会发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>的通知》（财金〔2012〕6号），明确各省级政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司。2014年7月，首批5家地方AMC获批，后续多家地方AMC相继获得了监管核准。2016年10月21日，银监会又下发了《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，进一步松绑地方AMC。此后，一省成立两家AMC成为常态，有计划单列市的省份甚至出现了三家AMC。截至2017年12月底，全国共有43家地方AMC得到银监会核准，还有15家尚待核准。由于地方AMC在本省市场有独享的收包特权，收包做大规模的意愿也非常强烈，15-16两年，地方AMC在不良资产市场的活跃度大幅提升。另外，在帮助银行调表、临时接收资产包方面，地方AMC也是战功卓著。

第三，民营资本疯狂涌入，傻钱推高价格。

随着实体经济投资回报率的持续下降，市场上高收益资产越发稀缺，加上媒体对实现数倍收益的不良资产处置个案的渲染，使部分投资者对不良资产产生了“暴利行业”的错觉，并纷纷携重金涌入，用完全不同于传统估值模型的方式投资。不合理的预期导致了不合理的竞价，一时间不良资产市场呈现非理性繁荣。

对于民营不良资产经营机构而言，“有专业的没有资金，有资金的没有经验”成为很长一段时间的发展特征。但是随着市场的磨合，专业的不良资产处置人才正在陆续被各路产业资本、金融资本收之麾下。竞争格局正在发生变化。

二、不良资产回报趋于理性，机会正在迁移

秃鹫正在聚集，然而猎物已悄然转移。追逐不良资产不仅要做好处置内功，还需要有更大的视野和格局。从东南沿海，到内陆地区，从大行到小行，行业格局已然生变。从资产方的角度看，经银监会批复，工农中建四大国有银行的债转股子公司相继成立，未来国有银行体系自我消化的能力将大大提升，老的四大AMC尚健在，新的四大AMC正在形成。在四大行出包动力大幅减小的情况下，股份制银行、城商行以及农商行体系成为各类不良资产经营机构的重点狩猎区域。而在地域分布上，不良资产市场较为成熟的长三角与珠三角地区未来业务空间有限。原因在于经济发达地区的产业结构调整相对早，不良资产的爆发也相对较早。根据多家上市银行披露的数据，截至2017年6月末，长三角地区和珠三角地区不良贷款余额和不良贷款率实现双降，整体贷款质量有所回升。与此同时，东北地区、华北地区和西部地区的不良资产将在未来一段时间内呈增长态势。目前已有若干不良资产经营机构在昆明、成都等城市设立办事处，布局新阶段的不良资产市场。另外，在宏观经济没有明显好转的条件下，缺乏专业经验的非理性投资者将难以变现，从而出现“二次不良”。对于现金在手的机构来说，这也是上佳的“抄底”机会。从不良资产投资的发展来看，经过一轮资金涌入到被套，越来越多的投资者开始认识到不良资产并非暴利行业，对回报率的认知也需要回归理性，15%左右的年化收益率是不良资产行业的合理回报水平。最后，不良资产处置往往是阶段性业务，因此对于很多从业者来说，空有一身本领无处施展几乎是常态。而今，有从业者开始试着跳出不良处置的思路看不良，运用资产处置的兜底能力，涉足其他投资领域。在做好处置预案的前提下，反而相比普通投资者更能抓住潜在的机会。