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2018-08-30 01:08

一只金融汪的爱与痛:“四高”爆破下的A股资本市场

笔者曾经亲见,一家以兽药为主业的上市公司,要去并购一VR标的,而二级市场还能解读出一番产业协同的逻辑,市值管理的实效也真切反映在股价走势上。当时身处局中的每一个人,都知道“曲终人散”的时刻一定会来,但几乎所有人都相信自己一定不会是击鼓传花的最后那个人。

作者丨王颢

来源丨资管云

楔子

最近,各路金融汪们,不管是一级做并购的,还是一级半做定增的、二级做股质的,道左相逢,或有如下对话:

A君:“嗨,你票复牌了吗?”

B君:“守得云开见月明”

A君:“喔,复牌几个板了?”

B君:“飞流直下三千尺”

A君:“哟,啥时候开板呢?”

B君:“君问归期未有期”

A君:“噢,开板能强平吗?”

B君:“铜雀春深锁二乔”

A君:“喏,一起健身去吧”

B君:“走!”

以上是某资本市场“文艺男中年”编排的自嘲段子,局外人对此或不知所云、或付之一哂 ,而对在大A股“爱过痛过仍煎熬”的局内人而言,却是眼噙泪花、无奈一笑。

 

回望:“烈火烹油、鲜花着锦”

“三十年河东、三十年河西”的兴衰规律,在A股资本市场的涛生涛灭中,可能会被“快进”到“三年”甚至“一年”的轮回周期。站在2018年的“天凉好个秋”,去回望2014、2015年、2016年,相信一股“爷也阔过”的强烈自豪感,会径直塞满很多金融汪们的胸臆:

根据Choice统计数据,2014年A股上市公司公告的交易案例数量超过4450起,披露交易规模1.56万亿,2015年A股上市公司并购交易金额进一步突破2.2万亿,即使到了“监管转向”的2016年,当年上市公司并购交易金额也接近2.4万亿。一级市场的并购是各路上市公司“花钱”的最大引擎,而与此相对应,一级半的定增、二级的股质是各路上市公司“圈钱”的两大抽水机。2014-2016年A股并购市场的持续火爆,带动的是定增、股质等市场的“相映成辉”,根据Wind统计数据,2014年A股定增接近7000亿,2015年达到1.37万亿,而2016年接近1.7万亿,是同期IPO融资的10倍;A股股票质押的上市公司比例、质押市值比例,更是从2014年持续上升,根据国金研报,至2018年6月8日,A股3447只股票仍有未解押股票质押,占A股86.2%,未解押股票质押市值5.95万亿元,占A股总市值的9.9%。

从以上对往昔岁月的寥寥几笔剪影,不难看出,2014年到2016年的A股资本市场投融资业务,真真当得起“烈火烹油、鲜花着锦”的喟叹。那时节的上市公司老板们,不搞并购、不搞定增、不搞股质,可能不是对不起自己,而是抗不住各路股吧里“广大人民群众”的群情激愤、物议汹汹,恐怕已经成了“市值管理不作为”的众矢之的。如果搞的并购规模不够大、搞的并购概念不够sexy,很多上市公司老板们更会觉得面上无光,就是要通过“大干快上”的并购,短短几年内实现百亿市值、千亿市值的跨越,成为中国的GE、中国的辉瑞、中国的MGM、中国的XX……而那时的二级市场也是一有点“并购”的撩拨甚至是暧昧,股价就一柱擎天,迎来一场看似皆大欢喜的狂欢。笔者曾经亲见,一家以兽药为主业的上市公司,要去并购一VR标的,而二级市场还能解读出一番产业协同的逻辑,市值管理的实效也真切反映在股价走势上。当时身处局中的每一个人,都知道“曲终人散”的时刻一定会来,但几乎所有人都相信自己一定不会是击鼓传花的最后那个人。

 

眼下:“笙歌归院落、灯火下楼台”

格林斯潘曾经比喻,中央银行家需要做的事就是在舞会的高潮悄然拿走衣香鬓影间的酒杯,而A股资本市场投融资业务的冷热转换,也是从监管者的动刀开始。2016年上半年开始出台迄今的一系列监管政策,悄然冲击着A股资本市场投融资业务的各个肯綮,而二级市场也逐渐回归理性,为曾经的任性、狂欢而清算买单。各路金融汪们,也不得不停下脚步,抬头去看头上的天、低头去看脚下的地,忽然间,抬头看见监管导向变了、低头看见市场风向变了:

1. 挤压估值水平(资产价格):从一级市场并购估值(并购资产置入估值的窗口指导)、一级半市场定增(折价空间)、二级市场估值(尤其是中小创)均受到监管政策的调控挤压;

2. 明确实体行业导向(投资导向):从2016年5月跨界定增传言,再到2017年2月外管对房地产、酒店、影业、娱乐业、体育俱乐部等行业投向的重点关注,再到2017年5月对影视文化传媒IPO传言;

3. 强化锁定期(投资期限):2016年9月9日上市公司并购重组新规对于各项锁定期的延长;类借壳方案的主动5年锁定;2017年5月27日减持新规;

4.收紧水龙头(杠杆配资):2016年9月9日上市公司并购重组新规的借壳配资取消;2017年2月17日再融资新政;银行各类资管红线的收紧—MPA;2018年资管新规及其细则;

5.严管制度套利(交易方案):各类类借壳方案的举步维艰(三方交易、实控人不变等);2017年2月17日对定增定价机制的改变;2017年5月27日对于大宗交易“过桥减持”的封堵。

而监管政策的转向势必传导到二级市场的风向:

1. 并购对二级市场的股价拉升作用,不再是简单的正向脉冲刺激作用,叠加投资锁定期的拉长,以“并购”作为题材炒作股价的“赚快钱模式”难以为继;

2. A股前期“三高”并购导致的近万亿商誉,将对“忽悠式重组”在二级市场带来一轮“证伪行情”;

3. 次新股的业绩变脸,也让大家站在二级看一级,更加注重IPO企业的持续盈利能力;

4. 无论是定增还是Pre-IPO的锁定期拉长,让二级市场更加注重个股的“α”能力。

“笙歌归院落、灯火下楼台”,繁华散场、回归常识之后,大家才发现,所有过往的“狂欢”都需要后来者的加倍偿还。以A股并购市场为例,曾几何时,“上市公司(大股东)+PE”成为上市公司一二级市场联动的“必备神器”。上市公司大股东通过结构化的并购基金,放大杠杆,收购资产,高溢价置入上市公司,享有“估值价差”+“杠杆倍数”+“市值成长”的三重套利。但监管的实锤又准又恨,很多上市公司大股东突然发现体外并购基金的资产面临着从未有过的困境:杠杆并购的资产装入上市前须拆除杠杆,自2016年下半年开始的建峰等案子开始,虽期间偶有放松,但现在看已成“潜规则”。“拆杠杆”就意味着原来并购基金控盘方(一般是拟装入上市公司的大股东), 需要再融资拆杠杆,但上市公司大股东前期的高质押+高杠杆,过度透支了大股东的信用和融资空间,而二级市场的“爆仓”雪上加霜。这意味着大多数并购基金控盘方,即上市公司大股东,不具有再融资拆杠杆的可能。如上逻辑,“拆杠杆潜规则”倒逼之下的上市公司体外并购基金,一种结局是杠杆配资方(主要为信托等金融机构),call default,拿走资产处置权,不良处理;一种结局是寻找新金主,主动让出资产~对于上市公司大股东而言,第一种结局,并购基金的自己当年的劣后出资打水漂+杠杆配资方的违约追索(轮候冻结、个人失信等等);第二种结局,大股东或许能够从自身股权的处置中回收一斗半斗,当然前提是当年并购资产,价值够好、估值不高。

 

希冀:“黑夜给了我黑色的眼睛”

就像无论被多少前任伤过,很多人还是会奋不顾身地投入又一场感情。虽然繁华散场,各路金融汪们的生活还是要继续,如果非要在这哀鸿遍野、怀疑人生的A股市场找些“希望”,或许就是前期悬在A股头上的“四高”大大缓解(坏到自己爆破):

1.高估值爆破:截止到2018年6月底,A股50亿市值以下公司已超过1700家、30亿市值以下公司已近1000家、A股整体平均PB和PE已经低于2016年初“熔断”时,而二级市场估值剧烈下降导致的“一二级市场估值倒挂”也势必会逼迫一级市场估值的回归;

2.高商誉爆破:2014到2017年的上市公司(大股东)并购狂潮在2018年年初据说留下了高达万亿的并购商誉,咋破呢?与业绩承诺屡屡落空相对应的,是商誉计提减值拨备,宜通世纪的“商誉洗澡”故事我相信会在2018年中报、年报前后,一再上演。原因就是,熊市越熊,越适合财务“洗大澡”,反正都跌得那么酸爽,来个商誉减值计提也不能更绝望了;

3.高杠杆爆破:大股东爆仓的故事,相信很多金融汪们身边都“亲见”了几个,无用赘述,“闻者伤心,见者流泪”,这是一个“谁比谁更惨”的故事集。

4.高心态爆破:上市公司大股东信用兜底曾,A股江湖的增信神器(将上市公司老板手里的“壳”、“票”两样筹码玩到极致,本质上用同样的风险去对冲)丧失神力,过去,30亿身家的老板架子像300亿身家,现在是300亿身家的老板像30亿。那些还活着或还想活着的上市公司老板们都“重新”变得谦和有礼、实业报国,不再觉得“信用兜底就是给金融机构最大的脸面”。

在以上“四高”爆破的背景下,或许有些新的市场机会逐渐浮现(仅为笔者个人理解和尝试,模仿如有伤亡,责任自负….):

1.上市公司股权投资:优胜劣汰,素面朝天之后,优质上市公司自然显现,因为能活下来就说明一切;而价格相较价值的投资区间也可能在“跌跌不休”之中悄然出现。对于具有更长期限资金、更长投资视野的投资机构而言,一是在新增上市公司股权头寸上,对优质上市公司在合适价格区间,通过二级策略增持、要约收购、大股东老股受让等方式布局头寸;二是推动已有上市公司通过回购实现熊市的股价套利。

2.壳交易机会:如高质押大股东的上市公司的壳转让或类借壳的交易设计空间和谈判空间在当下市场成为可能。

3.非上市资产换股并购:前期高估值时,对股份收购的资产卖方不利,现在估值回落,可能使得资产卖方的换股收购意愿更强。

4.上市公司体内外的资产剥离和出售:上市公司或上市公司大股东主动断臂求生的资产折价出售,金融机构抵质押资产的折价处置。

 

即使在市场最黑暗的时候,依然有人急吼吼买壳,正如一句旧诗,“有人辞官归故里、有人漏夜赶科场”。即使在煎熬最痛苦的时候,大多数金融汪们没跑去丽江开客栈,也如一句旧诗,“相逢尽道辞官去,林下何曾见一人”。

太阳底下无新鲜事,这样的繁华轮回不是第一次、更不是最后一次,但只要人还在局中,总会有希冀,如那位顾性诗人说的,“黑夜给了我黑色的眼睛,我却用它寻找光明”,在这A股的黑暗时刻,笔者相信,雨过未必天晴、水落终会石出。

 

*本文作者为智信研究院9月8-9日北京场主题培训《股票爆仓后资本市场问题资产处置实务及围绕上市公司的投融资业务全解析》的讲师之一,与作者现场深度交流,欢迎咨询课程。

                                               

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