在金融脱媒加剧、居民金融资产配置多元化的大趋势下，资产管理机构的业务规模不断膨胀，加剧了机构投资者的资产配置压力。随着2014年权益市场的不断升温，机构投资者急需加大资本市场的投资力度来提高产品竞争力、分散传统投资领域的信用风险。买方的配置思路转变引发了大资管产业链向资本市场领域的转移，出现了一系列与资本市场相关的新投向和新形式。
作者：上海浦东发展银行金融市场部 李瑞敏[1]
（本文摘自智信研究公司主编、社科文献出版社即将于6月下旬发行的《国内资产管理行业发展报告（2015）》）
截至2014年12月末，我国商业银行理财产品余额突破15万亿元，保险总资产突破10万亿元，信托、券商、基金的各类资管计划和投资基金发行规模均创下历史新高。庞大的存量规模必然带来庞大的资产购买需求，在优质债权资产逐渐稀缺的当下，在间接融资向直接融资过渡的大环境中，资管机构迫切需要深度拥抱资本市场。
一、金融机构参与资本市场投资的业务逻辑
目前可供机构投资者选择的产品主要分为以下几类：债券及货币市场、现金及银行存款、非标准化债券类资产、权益类资产、金融衍生品和其他资产。自2009年起，银行理财资金和信托资金大量投资于“非标准化债权资产”，导致非标业务增长迅速，但随着2014年监管部门监管力度的加强以及整体经济形势下滑导致的潜在风险积聚，机构投资者通过简单配置非标资产就可坐享高收益的时代已经渐行渐远。
一方面，监管对非标资产的投资限制不断加强，8号文后，商业银行理财产品对非标准化债权资产的投资不得超过理财产品余额35%的上限和年度总资产的4%；另一方面，由于银行理财和保险资产的疯狂“扫货”，可供选择的高收益债权资产已经越来越紧缺，市场格局正逐渐向卖方倾斜；最后，随着实体经济的下滑，以及地方债务清理的进程不断加快，非标资产背后所隐藏的企业及政府信用风险问题也越来越严重。种种因素综合之下，机构投资者急需寻找新的投资蓝海，而自2014年下半年起不断升温的资本市场则恰逢其时的担起这一重任。
2014年，我国的资本市场高度活跃，仅从并购市场来看，2014年我国共完成并购案例1929起，同比增长56％，共涉及交易金额1184.9亿美元，同比增长27％，并购规模创下历年新高；从定增业务来看，根据WIND统计显示，2012年至今上市公司定向增发数量逐年递增，2012年上市公司定向增发数量为151家，2013年达到了269家，2014年的定向增发市场则更加活跃，全年达到477家；最后，股票市场投资环境不断改善，2014年末上证综合指数收于3235点，比上年末上升52.9%，创业板指数收于1472点，比上年末上升12.8%。沪市A股加权平均市盈率从上年末的11倍升至16倍，深市A股加权平均市盈率从上年末的28倍升至34.6倍。
从一级市场到二级市场，国内资本市场的活跃表现使得以机构投资者为首的各方参与者参与积极性不断提升，在直接融资逐渐替代间接融资的背景下，各资产管理机构在产品创新方面也持续发力，能否在资本市场迅速开展业务，将在很大程度上决定资管机构在未来数年内的市场表现。
二、资管机构参与资本市场的业务模式
（一）行业竞合的新格局：银行与保险成为最大机构投资者
大资管时代背景下，一方面信托、基金、券商、保险资管与银行理财之间的界限逐渐模糊，相互替代性越来越强；另一方面，经过数年的行业竞合，新的子行业市场格局也已经形成。在新的市场博弈中，银行和保险成为主要的机构投资者，基金和保险资管成为主要的资产管理者，而信托、券商资管和基金子公司则更多扮演了投资银行-即金融产品创设者的角色，将各种资产转化为产品。
表1 资管机构的市场定位
| 市场定位 | 典型机构 | 业务模式 | 利润来源 |
| 机构投资者 | 银行理财、保险公司 | 对外委托投资管理 | 投资收益与负债成本间的利差 |
| 资产管理者 | 基金公司、保险资管（证券类组合）、券商资管（集合资管） | 全权委托、投资基金 | 管理费及投资收益提成 |
| 投行 | 信托、券商资管（定向资管）、基金子公司、保险资管（债权计划） | 各类融资性资产管理计 | 一次性费用 |
数据来源：智信研究公司
在具体的合作模式上，银行和保险作为金融市场主要的机构投资者，基于历史业务发展模式更倾向于传统业务，自身专业投研人员和资源配套有待进一步积累和提升，因此目前在金融产品市场主要扮演资产配置者的角色，而资产的具体交易和管理则更多需要依靠外部专业机构的投研能力，即通过外包、委托管理等方式，与券商、基金、信托、保险资管等进行合作。
对于信托、券商和基金等其他机构来说，除了争取机构投资者的委托资金之外，基于自身实力和特点依靠自己或银行等第三方争取零售投资者的资金也是重要的业务发展方向。
表2 机构投资者与资管机构的合作机会
| 特色业务 | 通用业务 | |
| 券商及券商资管 | 1.投资证券公司场外发行的证券：证券公司的收益凭证、短期债券、次级债券等
2.两融收益权转让 3.委托投资管理 |
1.通道业务
2.结构化定增基金 3.股权收益权投资 4.新三板基金 |
| 信托公司 | 1.房地产信托投资基金
2.证券信托业务 3.基础设施信托 |
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| 基金 | 1.私募基金产品
2.委托投资管理 |
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| 保险资管 | 1.购买保险资管产品：包括证券组合类和债权计划类
2.项目资源共享 3、委托投资管理 |
数据来源：智信研究公司
（二）资本市场相关业务模式和机会
机构投资者参与资本市场，既可以通过主动投资或者委托投资的模式直接介入，也可以通过购买配资类产品的形式间接参与。2014年资本市场业务创新不断增多，出现了许多新的投向和新的模式，从具体实践看，主要包括了多管理人委托投资模式、投资于两融收益权转让模式、投资于结构化定增基金模式、投资于股权收益权等PE类模式、通过伞形信托参与二级市场模式、投资于“新三板”基金模式、投资分级基金A份额和分级基金套利模式、投资量化对冲产品模式等等。
1、多管理人委托投资：MOM与FOF
多管理人投资模式有助于分散投资风险，常见的模式有MOM（Manager of Managers）和FOF（Fund of Fund）两种。MOM即管理人的管理人基金，是由基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资，挑选符合自身投资理念、业绩较好的基金经理，以投资子账户形式委托投资的一种模式。FOF即基金的基金模式，是指专门投资于其他证券投资基金的基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。FOF和MOM的区别在于，MOM是以基金经理为跟踪、选择对象，而FOF是跟踪基金本身的投资业绩。
图1 委托投资管理的伞形模式
2、两融收益权转让模式
股票市场的活跃和两融资产标的扩容推动融资融券业务规模不断扩大。截至2014年末，我国券商融资融券余额已突破1万亿元，同比增长近2倍，其中绝大部分为融资业务。两融业务的扩张使得证券公司资金供给出现紧张，在此背景下券商普遍产生了盘活存量资产的需求。
两融收益权转让是证券公司资产证券化的一种创新形式。证券公司将融资融券业务的收益权做成资产包，成立定向资产管理计划，银行理财和保险资金购买定向资管计划获取收益，其业务实质是机构投资者以两融收益权作为抵押标的，向证券公司提供融资。
在业务实践中，证券公司往往向投资者承诺到期全额回购两融资产，承担了业务的“兜底”风险。由于两融业务已形成较大的存量，且收益率稳定，同时基于证券公司信用保证的情况下，受到机构投资者的青睐。从收益率看，证券公司项目客户提供的融资融券业务成本一般高于8%，但由于资金方对两融收益权标的资产的旺盛需求，投资两融收益权的资管计划收益率一路走低，在券商兜底的情况下一般在6.5%-7%左右。
严格来说，两融收益权转让并非资金的直接入市，而是更加类似于对券商的授信和配资。在监管合规方面，目前监管部门未对两融有降杠杆等限制性要求，银行普遍将其计为权益类资产，不占用35%的非标债权资产额度。
未来，越来越多的券商将通过报价系统发行收益凭证融资，多渠道补充融资融券的资金来源，预计将对现有的两融收益权转让业务模式形成进一步的挤压。
数据来源：Wind
图2 2010年-2014年月度融资融券余额变化
3、结构化定增基金模式
机构投资者通过分级产品投资定增项目是2014年出现的一种新形式。从投资渠道来看，信托公司发行的集合信托计划、基金子公司发行的专户产品以及券商资管发行的集合理财产品都可以成为机构参加定增的通道，而这其中又以信托计划和专户的产品数量最多。
在结构化定增基金模式下，上市公司定向增发的主要对象不是传统的大股东，而是证券公司、基金子公司或信托公司的结构化资产管理计划，资产管理计划分为优先级和劣后级，其中机构投资者作为优先级受益人，其他投资者作为劣后级受益人。
在风险控制方面，与以往银行通过私人银行渠道投资定增类信托产品不同，结构化的模式使得机构投资者的风险大幅下降。通过设置劣后级受益人在禁售期及解禁期内的预警及补仓机制，优先级受益人可获取固定的预期收益，不足部分则由劣后级受益人负责补足；对于增发股票限售期间触及预警线，但劣后级受益人未及时补仓的情形，由劣后级受益人按照未补仓金额承担违约金，劣后级受益人的差额补足责任由劣后级受益人旗下公司承担连带补足责任；若资产管理计划出现亏损，则由劣后级受益人资金作为安全垫。
4、股权收益权模式
股权收益权模式是指银行和保险等机构投资者委托第三方合作机构（信托公司、证券公司、券商资管、基金公司、基金公司子公司）投资股权类资产，通过股权类资产转让、信托计划（或资产管理计划、专户计划）收益权转让等方式获得投资收益。
股权投资模式包括：（1）非上市公司股权收益权；（2）直接股权投资；（3）有限合伙制股权投资基金有限合伙人份额（以下简称“股权基金份额”）等。
非上市股权公司收益权模式：机构资金通过第三方机构的资管计划，投资于资金使用方持有的非上市公司股权收益权，并通过最终还款人远期溢价回购非上市股权收益权实现退出，以分期支付溢价回购款形式实现期间收益。该模式下，资金的使用主体一般为融资母公司，从而保证子公司股东不发生变化。典型案例如下图：集团公司拟募集资金用于并购，因此将其持有的非上市公司股权转让给信托公司并约定一定期限后回购，银行理财资金通过第三方定向计划投资股权收益权信托计划，在融资公司一定比例自筹资金到位后理财资金完成放款。
图3 理财投资于股权收益权并购融资
另外两种模式为直接股权投资和股权基金份额模式：
直接股权投资模式–机构资金通过第三方机构直接对公司增资，被增资公司原股东远期溢价受让非上市股权，实现理财资金退出。以股权分红或分期支付溢价转让款收取期间收益；
股权基金份额模式–机构资金投资于股权投资基金，获取基金份额，未来通过股权基金分配、股权基金份额溢价转让或计划收益权远期溢价转让等方式实现理财资金退出。
5、伞形信托模式
伞形信托通过结构化安排，使优先受益人获得稳定的投资收益，而劣后级受益人在承受高风险的同时有机会获得较高投资收益。其投资标的包括上海证券交易所、深圳证券交易所，以及银行间市场已经公开发行并挂牌交易的股票、债券、基金等。
具体模式如下：
图4 理财资金投资二级市场结构化证券
在伞形信托的业务主体中，券商往往是业务的主动发起方，为了获取更高的交易佣金，券商作为劣后资金方通过与信托公司合作设立信托计划，从而实现为客户配资。然而随着股市的快速升温，监管开始收紧伞形信托这一配资业务。2015年4月，中国证监会主席助理张育军对证券公司提出“不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利”；同时，作为资金供给端的大户，商业银行也开始收紧伞形信托业务，通过降低杠杆比例、提高止损线甚至暂停业务的形式控制风险。
伞形信托的火爆，一定程度上对当前火热的资本市场起到了推波助澜的作用。但在市场影响方面，根据国金证券的估测，截至2015年4月伞形信托的规模约为4000亿元，而A股流通总市值超过50万亿元，预计伞形信托的收缩对A股市场的影响并不会非常显著。
6、“新三板”基金模式
“新三板”即“全国中小企业股份转让系统”。 2014 年 5月 19 日，“新三板”证券交易和登记结算系统正式上线，拓宽了符合新三板要求企业的融资渠道。伴随着新三板持续扩容，资管机构对新三板的投资热情也不断增加。
率先进军新三板投资的是基金公司，通过子公司或母公司专户，基金公司推出了一系列针对新三板的专项资产管理计划。2014年5月，宝盈基金旗下子公司中铁宝盈资管设立了业内首个新三板投资产品–宝盈中证新三板（1期）资产管理计划。2015年初，新三板投资持续升温，前海开源、招商、国寿安保、财通、九泰、南方资本、红土红塔等基金公司或基金子公司陆续发行了新三板产品。信托公司方面，中建投信托、中信信托、中融信托等公司均发行了相关的新三板资管产品且受到市场热捧。
鉴于新三板较低的交易量，目前各类机构推出的资管计划多面向高净值客户募集，而对于体量较大的机构投资者而言，新三板投资“高波动性、低流动性”的特性成为其资金入市的最大阻碍。未来随着新三板市场容量的不断提升，包括做市机制的健全和连续竞价的推出，机构投资者可以考虑通过投资指数基金、结构化风险分层、与合作机构约定投资范围、约定投资限制等形式进入新三板市场。
7、分级基金A份额投资和套利投资
分级基金是指将基金的收益与风险进行不对称分割，分成低风险优先级份额（也称稳健型或A类）和高风险次级份额（也称进取型或B类）。其中低风险优先份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者，而高风险次级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，适合具有较高风险收益偏好的投资者。
分级基金A类份额将按照基金合同约定获取固定收益，二级市场的分级基金A类份额存在市价波动，但是由于不直接承担基金净值的波动风险，再加上目前的分级基金大多配有向下折算机制，对A类份额收益起到了很好的保障作用，因此其本质上是固定收益产品，基本不存在违约风险。此外，分级基金A类份额不仅能获取合同中的约定收益，还可享受二级市场折价带来的额外投资回报。
2014年下半年以来，证券市场维持震荡上行走势，投资者风险偏好持续上升。投资者对于分级基金B类份额的追捧使得在行情出现单边上涨时A类份额出现大幅折价，A类份额的隐含收益率上升，投资价值凸现。
对于保守型投资者来说，分级基金A类份额是兼具安全性和收益性的投资工具，可以抓住A份额大幅折价，隐含收益率较高的机会建仓后长期持有。对于市场研判能力较强的投资者而言，也可以通过A份额的市价波动来获取收益。
此外，在分级基金母基金的溢价或折价率较高时，可以通过分级基金折溢价套利获得额外收益。
8、量化对冲产品模式
“量化对冲”是指投资顾问以“量化”和“对冲”的方式进行股票、股指期货等品种的投资，通过管理并降低组合系统性风险以应对金融市场变化，获取相对稳定的收益。
量化对冲产品目前主要采用市场中性策略和股指期货套利策略等低风险投资策略。市场中性策略是指基于基本面、技术面或数学模型，做多价值低估的股票及相关衍生品，同时做空相关的、价值高估的股票及相关衍生品，使总头寸或组合的Beta接近0，从而在不同市场环境下，达到获得稳定收益的目标。股指期货套利策略，主要包括期现套利和跨期套利等，是指利用期货市场与现货市场、不同交割月份期货合约之间不合理的价差进行套利交易，待价差趋于合理而获利。
目前银行理财等低风险偏好资金投资量化对冲的方式主要有：1、作为配资方通过结构化优先级的方式参与，获得固定收益；2、作为配资方通过结构化优先级的方式参与，获得较少的固定收益和超额业绩提成；3、直接投资外部机构的量化对冲产品。
对于券商资管和私募证券投资基金来说，都将量化对冲策略视为2014年创新的主要着力点，并且已经陆续培育出相对成熟的专业化投资团队。
三、2015年资本市场业务展望
2015年，利率市场化改革可能进入最后阶段，存款利率的市场化会使投资者对理财产品提出更高的收益率要求，拓宽投资渠道、加大资本市场配置和推动创新业务落地将是资管机构的着力重点，而资本市场亦是重点关注的方向。
（一）2015年资本市场机遇多
2015年3月31日，国务院正式公布《存款保险条例》（以下简称《条例》），5月1日起已正式实施，存款利率市场改革的外部条件基本成熟。从客户需求角度看，随着存款利率市场的逐步推进，作为存款替代品的低收益率理财产品的竞争力减弱，高收益理财产品的发展要求配置更多的高收益资产。从机构投资者的角度来看，利率市场化导致的利差收窄，必然会推动其对资本市场投资产品的需求。
从经济领域看，2015年改革措施持续推进，国企改革、地方政府融资平台转型将会带来大量的并购、定增等各类融资机会。而根据国务院“新国十条”，股票注册制改革可能在2015年完成，实现更多小微和创新型企业的上市融资。传统企业将有更多机会参与定增、进入并购市场以实现置换资产和行业整合，预计一级市场将更加活跃，而在宽松的货币政策预期下，二级市场的活跃程度也将持续提升，进而带动机构资金的进入。
（二）关注并积极适应监管政策的调整
银监会在2014年12月初下发了的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，使银行走向真正的代客资产管理道路，以光大银行为代表的商业银行对设立独立资产管理子公司开展资产管理业务的模式也反应热烈。同时，监管部门以“去杠杆、去通道、去链条”为目标，引导理财资金直接对接实体企业，从而降低实体经济融资成本。
回顾近两年来监管部门对银行个人理财直接投资资本市场的禁令，其重要背景是股票市场大跌将导致银行相关的理财产品的大幅亏损，而银行在当前刚性兑付尚未打破的市场环境下将会实际上承担巨大风险。而随着银行理财向净值型产品转型，“刚性兑付”有望被打破，监管部门进而也存在逐步放松投资范围的可能性，随着市场的发展和进一步成熟，未来相关业务可能进一步拓展至普通理财客户。
（三）机构投资者的参与将成为影响资本市场的重要因素
由于直接投资和通过配资间接参与这两种投资方式的同时存在，机构投资者对市场的影响可以从两方面来分析。在直接投资方面，由于保险公司这样的机构投资者体量巨大，往往会通过大量集中购买的形式进入上市公司董事会并影响公司决策，从而达到抬升股价的目的。未来机构投资者的持续涌入有望对行业间的整合并购产生促进作用，从而进一步促进资本市场的活跃。
在间接参与方面，配资业务的大量开展亦会对资本市场产生重大影响。根据上交所和深交所提供的数据，2015年4月两市融资余额规模约为17300亿元人民币左右，如果再将信托与P2P配资的规模加入计算的话，A股的杠杆率最高可达10%（以A股流通市值计算）。在高融资杠杆之下的股市，收益和亏损都会被放大，表现为市场的急涨急跌。而一旦股市大幅下跌，则会因为杠杆效应触发连续下降，在股票持续跌停的情况下融资盘无法清仓，可能对参与配资的机构带来损失，成为配资业务潜在的风险。
[1]兴业银行资产管理部苗玉振、程鹏亮和泰康资产吴易轩、农业银行邢涛、南方资本张宏鹤对此文亦有贡献
