作者：鹏扬投资总经理 杨爱斌
（本文根据杨爱斌在智信资管沙龙第9期上的发言所整理，有删改）
我们对于当前市场的总体定性是：股债双牛。
这样的格局，在去年年终时就得到了市场上的很多认同，其背后的核心问题就是，经济基本面在持续地下滑，实体经济“不需要”钱。
1、慢牛逻辑
以往，实体经济中最需要钱的项目就是房地产，一年的销售量达到6万多亿元，如今，大量的资金从房地产市场中撤出，导致房地产投资下行。
很大一个原因是，过去地方政府通过借债大量上马基建项目，政府官员也可以从中寻租并有政绩，而近两年政府开展了一系列反腐措施，地方债务受到了限制，反而不需要大量的资金了。
图1.牛市交易逻辑：调整到位+基本面恶化+宽松催化
另一个导致债券市场走向牛市的原因是，出于稳增长的需要，货币政策持续放松，流动性比较充裕，债券市场总体来说也会受益。
2014年10月份之前，债券市场表现非常强劲，10月份之后债券市场发生了变化，当市场持续到今天时，我们要反思，“股债双牛”到底能持续多久？
股票的牛市很难判断。因为股市中有很多人性的东西在里面，也许有泡沫，但是泡沫可以持续一年、两年、三年，甚至变成非理性繁荣，要判断牛市的“顶”到底在哪里，是很困难的。
相对来说，债券市场因为是以机构投资者为主的市场，表现得更加理性，从去年到现在，国内的债券市场总体是持续牛市的过程之中，更准确地说，债券市场整体是在涨涨跌跌中持续的慢牛趋势。
另外，站在全球资产配置角度看，中国的债券市场相对于国外的同类资产更有价值，比如德国十年期国债利率和我国国债利率水平就无法相比，而且中国的国债还免税。
当然，尽管中国债券市场的牛市远远没有结束，但这样“慢牛”的竞争格局具有各种各样风险，市场的短期调整也是完全存在的。
2、经济形势：投资弱，出口弱，消费弱
中国债券市场的走势，与整体经济形势密切相关。
今年年初，很多人都在看多中国经济，一季度大家觉得经济要起来的时候，我们最早出来表示，“要担心经济下行的风险”。现在来看，我们当时的判断是准确的。
目前的总体经济形势是市场主导的投资弱，出口弱，消费弱。
图2.房地产投资数据图：近年来，房地产投资增速持续下滑。
投资方面，房地产投资一直在往下走，而且房地产需要大量的钱，现在股市这么火，加之政策限制，房地产投资很难起来。制造业投资一直在往下走，基本上还没有看到回升的苗头，但是政府的投资却不低，一直维持在21%的水平，如果政府要把经济救起来，那么发改委就要多上项目、地方政府要多借债，但这种可能性实在是太小了。
图3.制造业、基建、房地产投资数据图：今年基建投资仍保持较高增速，这是过去几年稳增长的重点，但现在看来也难以重复2012年的增速持续快速上行的局面。
出口方面，全球经济弱、美国相对强，这造成了美元的强势周期,人民币实际有效汇率逐步高估，进一步削弱我国出口增长。一季度我国的出口数据一般，进口数据由于价格原因非常差，四月份美元走弱，但出口却进一步变差，同时韩国、台湾等地区的出口也明显走弱，全球经济低迷程度可见一斑。
也许有人会问，如果美国开始加息，是不是意味着中国债券市场会跟着国外利率一起涨。我们觉得未来很长一段时间，全球经济的高增长和高利率的现象，基本上是看不到的；低增长、低利率却是很长一段时间的大概率事件。
在这样的背景下，对中国海外需求是不利的。因为人家的债务已经借到头，利率已经降到很低，再想加杠杆，没有任何空间可以做这件事情。所以，中国未来的海外需求很暗淡，较难看到海外需求的增加。
图4.近年来中国进出口金额数据图
消费持续下滑。实际上，自2010年后，中国消费增速就不断下台阶，而在转型背景下，目前的居民收入增速显然不足以支撑未来消费的大幅上升。
图5.城镇居民可支配收入数据图
此外，我们还可以看到的现象包括，整个企业盈利和现金流变差、融资需求下降、利率下降，但是实际利率还是非常高。这就是当前的经济格局，长时间来看，很难改变。
按照上述逻辑判断，如果中国未来经济要转好，在财政刺激有限的情况下，只能依靠货币政策放松。年初，由于资金外流和央行投放不及时导致了资金紧张，3月后美元走弱带来资金流出的缓解，以及央行及时投放共同形成了当前极度宽松的局面，由于此轮宽松是政策需要，因此趋势上会维持一段时间。
3、稳增长带来的风险
债券市场形成慢牛格局，潜在的风险仍需警惕。
信用风险正在急剧上升，目前信用利差仍然处在历史高位。这反映的是企业信用风险非常高，企业盈利继续恶化，风险事件不断出现，今年来出现了多笔私募债违约和公司债违约。商业银行亦出于信用风险忧虑的原因，也不愿给企业放贷。
下一步，也许在政府强力压迫之下，信用扩张会有一些恢复，但是背后根本性问题没有解决，信用重新恢复的高扩张难度比较大。不过，债券市场长期向好的根基还没有走坏，短期利率非常低，对债券市场非常有利，市场很快会通过杠杆策略进行调整。
图6.近年来信用利差图：目前，AA-利差仍在高位，投机级债券仍要明确规避风险
至于投资策略，资金泛滥时一定要运用好杠杆、把杠杆加到极致，但前提是要在核心的位置进去。我们判断，目前状况下，央行不敢让短期利率很高，加之人民币还是强势，中国两三年期债券利率不会存在太大风险。
当然，长端还是有一些风险，主要来自于政府方面的稳增长，要注意的是，4月以来这轮债券牛市中，长端表现非常弱，且长端供求结构处于扭曲状态。
我们发现，针对三季度经济形势，政府进行了调整，比如最近发改委批了一些项目，地方政府也在松绑，过去一些取消的优惠政策最近又开始恢复了。据此，我们判断，在今年的三季度中，大概率能够看到经济数据的环比改善。
由于我国经济发展仍处于转型未完成阶段，短期稳增长仍然需要投资拉动，如果稳增长有效果，融资需求快速上升，会给债市带来明显压力；若通胀进一步带来上行，政策开始边际收紧，债市会明显回调。
在历史上，2009年至2011年和2012下半年至2013年都是这样的。这种剧烈的政策效果一般会有明显的信号，如2009年社融快速回升和2012年地产销售投资企稳。
但这次稳增长能否迅速有效，还要打一个问号，未来3个月是一个很好的观察期。
