作者|智信研究公司研究员 纪少锋 张胜男
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
去年11月，由央行主导的信贷资产证券化（CLO）和交易所主导的企业资产证券化（ABS）业务双双进入备案制时代；此后的一年来，两类面向机构投资者的公募资产支持证券合计规模已逾4000亿元人民币。而与此同时，私募资产证券化业务也已经在监管体系之外快速发展，规模甚至可能超过公募。
智信认为，中国式资产证券化“供销两旺”的时代已经到来，主要得益于经济转型期存量资产的盘活与再造催生出大量的可证券化资产，机构投资者专业性的快速提升促使其更加主动直接参与产品的定制，以及利率下行周期投行机构金融创新的欲望强烈。
整体看来，银行类投资者（包括银行理财以及银行自营投资）是各类ABS产品的主要投资者，固定收益类基金以及其他资产管理人也有一定程度的参与。而商业银行投行部也开始发力，希望能够取代券商成为证券化过程中的核心牵头人。
表1 2005-2015年资产证券化产品年度发行情况
如下图：
来源：wind，智信研究公司
数据截至2015年11月12日
商业银行主导下，广义证券化将迎来大发展
过去六七年的中国金融实践告诉我们，凡是商业银行深度参与的业务往往会规模快速扩张，凡是监管约束力小的业务往往会创新步伐很大。
而当前，广义的资产证券化正好符合上述两点特征。
智信资管沙龙上与会嘉宾的共识之一即是：银行已经前置到抓资产的一端，所有的资产都在其服务企业客户的组合拳之内，并非传统的资产证券化或者债权融资的打法。银行的承揽能力让传统的券商投行倍感压力，不过考虑到ABS业务的复杂性，技术壁垒是银行承做环节的最大难点。
事实上，从商业银行转型的角度考虑，ABS有望撬动商业银行总分行联动，完成信贷思维向投行思维的转变。银行企业金融条线从业者从最初的只会放贷款，到只会做“非标”，再到用证券化思维帮助企业挖掘可证券化资产，甚至创造可证券化资产。这个转变正在发生，因为并未脱离“债权”的实质，相比转向股权投资业务要更快更容易。
我们发现，一些动作较快的股份制银行2014年已经意识到“证券化”的重要性，把“证券化”定义为银行投行业务的重要模式，定义为银行服务客户的又一重要抓手；并依据此思路，发动分支行的企业金融条线以“证券化”为切入点，以优化企业财务报表为目的，去争取更长期限、或更高回报的资产；甚至帮助企业识别并定制可证券化的资产，使银行有机会真正抓牢一些好的资产。
在这样的逻辑下，证券化的资产范围非常宽泛，产品形式亦不仅仅拘泥于交易所挂牌的ABS，也可以通过信托计划做SPV由自营投资接盘。
资金来源表内还是表外不限，发售方式公募还是私募不限。只要客户有需求，就用证券化的交易结构，基于买卖双方的需求，尽可能实现多方的目的。
比如，优化报表。帮助房地产企业通过证券化的方式在销售环节就提前确认房款纳入预收科目，进入财务报表。这对房地产企业提高海外发债时的评级、降低发债成本非常有利，房企也愿意为半年期的私募证券化项目付出高于市场平均水平的成本。
再比如，帮助企业梳理业务，定制可证券化的资产。以汽车供应链为例，选中一家优质汽车厂商，并且认可其对上下游企业的征信标准后，就可以为其设计交易合同，使之符合可证券化的标准化要求，并且和银行等机构的IT系统全面对接。这样，该优质汽车厂商的应收账款就完全有可能在不形成存量资产的前提下，直接出表。类似这样的证券化模式运用得当，是真正能够更好的服务客户，雪中送炭的。
发动分行提供资产，总行投行部、金融市场部、资管部甚至同业部协同作战，这不由得让人想起始自2009年的“非标大跃进”的三年。
当一批有投行技术、有信用风险管理能力、且有内部转移定价（FTP）获取低成本资金的商业银行投行部门开动起来，数千亿的从企业端、资产端需求出发的证券化指日可待。而若加上国有大行、地方小银行以及信托公司等机构，一年做万亿规模也是很有可能的。
当然，也有人说，就是因为原来做非标的那些人开始做证券化了，导致证券化偏离了以项目本身现金流为根本的初衷，离国际市场的ABS越来越远。而且还有一种疑问是说，既然我知道企业做证券化有他不可告人的目的，调整资产负债率或者调整利润，那作为投资者，我还能不能买这个产品？
智信倾向于认为，在当前我国金融市场大环境下，符合国情的、各方妥协的资产证券化确实有其生长空间。作为投资者，只要知道其本质是什么，是用什么风险定价逻辑去判断即可。至少从操作者的角度看，从单纯的信托贷款、委托贷款，到结构化融资安排、现金流模型、循环购买，本身已经是一种进步。我们应该带着包容的态度，允许有些走样儿的证券化产品蹒跚起步。
ABS投资思路：信用风险研究+买方前置+现金流分析
在智信资管沙龙上，买方在投资过程中也有诸多困扰，主要集中在：到底应该看ABS本身的内部增信结构、基础资产的债权人分布和现金流模型，还是看发行人（原始权益人）、担保人？说到根本，就是当它是个ABS看，还是当它是个债看？
理论上来说，目前市场上的企业资产证券化产品可以分为两类：一部分可以看成类信贷资产的证券化，比如像小贷、互联网金融、融资租赁，这类产品设计是仿照银行间资产证券化做的，作为评级公司在处理这类资产模型时也是和信贷资产证券化相似的，作为投资者就要像看ABS一样分析这类产品，看基础资产质量、架构设计、增信结构等。
事实上，如果基础资产分散度不高的，还是要穿透看单笔资产对应的借款人和抵质押；分散度高的主要看预期现金流即可，这类产品受欢迎程度也是最高的，因为现金流的确定性相对更高。
另一部分企业资产证券化比如收益权类，或者是收费权类，就完全没有必要看作是ABS，因为它所有行为背后都是看主体信用的，这是无法回避也不必回避的事实。因此也没有必要刻板的叫这种产品证券化，只不过是通过结构化的安排为客户提供的一种产品。无论是买方、卖方最后肯定是穿透所有的设计来看原始权益人的本质，和信用债、和非标的投资逻辑类似。
实际情况是，大部分以配置需求为主的银行类投资者愿意视各种ABS为债，看原始权益人主体信用及外部担保和增信，甚至在风控和信审环节简单粗暴的等同于“非标”。可以说，风控对ABS的不了解一定程度上制约了前台投资经理的投资欲望，只有自己（或分行）深度介入的项目才可能大比例投资，甚至全部拿下。而如公募基金等精细化投资者则确实是把ABS当成ABS来投的，更看重基础资产的现金流测试。
一、配置需求下的“非标”投资思路
对于坐拥万亿级资金量的银行资产管理部来说，配置需求是第一位的。而ABS作为配置的一个品类，有其优势：有现金流支撑，大部分都有评级，相较一些权益类产品来说风险、定价相对合理，比较符合商业银行理财资金以及自营资金偏保守的投资需求。
这类投资者在ABS领域的投资理念主要经历了三个阶段：
第一阶段是相对初级的投资思路：不论什么产品，都按照“非标”的逻辑，走授信、走信审。
具体来看，这类投资思路首要关注两方面：原始权益人及担保方的信用、底层资产的质量。符合投资指引底线的才能过得了风控。之后才是分层结构设计、内部外部的增信措施，比如超额抵押、覆盖倍数等等。
这类思路其实就是把ABS当做一个标准信用债来处理，期限价格匹配的，从市场上少拿一些，完善自身资产配置结构。对于需要快速上量的大金主来说，此方式最简单。
第二阶段是随着对ABS接触越来越多之后，开始对一些小贷类、互联网消费金融类等债权资产的证券化产品逐渐关注底层资产和内部增信结构。
这时候的投资者逐渐发现，次级的厚度、信用触发机制、保护机制、不合格资产赎回和超额质押等结构的设计也是投资者应该关注的重点。甚至中介机构的专业性、道德风险等也会影响一单产品的品质。
这一阶段培养了机构投资者对ABS最基本的专业判断的能力。
第三阶段，则是由于全社会信用风险增加的大环境，导致即便了解也认可了ABS的一些架构设计理念，但还是要再次回归保守，用审“非标”的严格要求来卡ABS的发行主体和关联方、担保人。
尽管风控要求更“不近人情”，但是投资者的专业性成长不能止步。比如有的机构就对交易对手、中介机构有白名单制，还有的机构构建了资产类别的负面清单。
从具体的关注点来看，当前配置类需求机构投资者主要关注：
1、原始权益人。作为融资方，ABS产品原始权益人的信用等级最受投资者的关注，因为项目最终是否能履约与原始权益人高度关联。在业务动机方面，投资者对于原始权益人开展资产证券化业务目的的了解程度决定了风险把控程度。
2、基础资产。投资者对基础资产的分析，包括基础资产的质量、基础资产的分散性，入池的资产笔数、资产的关联以及资产的期限和资产支持证券期限的匹配情况。
3、产品结构。分什么样的层级，各个层级有什么样的风险收益特征，收益的确定性如何，这对投资者来说非常重要。次级证券的厚度、风险触发机制、不合格资产赎回等结构设计也是投资者关注的重点。
4、增信及担保。除了结构上分层这一内部增信方式之外，由于受到传统信贷业务评审思维的影响，投资者更偏向于有实力雄厚的关联企业担保的ABS产品。如果担保人在市场发过债，有存续的债券是最理想的。另外，超额抵押和差额补足等增信方式对投资者也更有吸引力。
5、合作机构。在ABS产品中，包括投行、评级机构、律所、托管行等在内的合作机构也会成为投资者参考的因素。比如合作机构参与证券化产品的经验、在行业内的排名以及道德风险等。
2015年企业资产证券化各类基础资产占比
二、买方前置，消除信息不对称
也正是出于对信用风险的忧虑，“买方前置”成为各类型机构投资者敢于大比例买入的最大理由，也是各位金主极力呼吁的承销商可以做出改变的点。增加对项目前期信息的了解，更有助于消除信息不对称，投资时更敢下手。
2015年，中国ABS市场上涌现出一批拥有专业投行技术、拥有低成本大体量资金、既设计产品也自己投资的“买卖结合”方。他们可能来自于商业银行的投行部、资管部，甚至信托公司、证券公司。他们从买方诉求出发设计产品的思路反映了当前买方机构的一个比较普遍的诉求，希望“买方前置”，深度参与资产到产品的过程，对于这样的项目，买方都可以吃50-100%。这就类似资管投行，或投行资管的概念。
而也有股份制银行的资产管理部已经在推动各地分支行向其推荐可证券化的项目，以资管部为主要牵头人完成承揽、承做、承销、包销的资产证券化全套流程。
资金都是一样的，专业技术也是一样的，关键看谁拥有。银行资管部或信托公司如果有交易员、或投资经理足够专业，也可以“前置”并主导交易结构设计；同样的，券商投行如果有资金可以收产品的劣后级，那也会因为前期主持项目的优势而明辨真伪，赚取信息不对称的超额收益。
三、精细化投资视角下，最重视现金流分析
以公募基金公司为代表的精细化机构投资者在投资规模有限的前提下，更追求相对确定的高收益。他们投资ABS的基本理念是：ABS不是单纯的信用类资产，其最终能否实现预期收益应该基于基础资产现金流的稳定性和可预测性。
本着“现金流的稳定性和可预测性”这个准绳，对每单产品都要进行非常细致的现金流测算，对基础资产要进行非常细致的重新审视，不放过任何一个细小的条款，相当于把评级公司做的工作重新来过一遍。他们对资产的“干净”程度要求很高，希望权属上法律上都是清晰的；同时还会结合交易结构的不同，看劣后、夹层、优先的比例分布，判断违约程度的临界值。这类投资者很苛刻，但是一旦看中，夹层他们也敢出手。
与此同时，结合中国ABS的特点，即便是把ABS当做了ABS来投资，也必须把数量分析和产业研究、发行主体的信用研究结合起来。
有意思的情况出现在收费权类的项目上，很多时候“现金流至上”的投资者也会与“内心视ABS为非标”的投资者一样，退回去看其原始权益人的盈利能力。
以高速公路收费权为例，如果只是把高速公路的收费权做证券化，等于把只有收入没有成本的一块资产给生切出来，那就一定要做资产的独立还原。也就是测算该项目如果把成本打进去还有没有盈利，有没有办法给出足额的等额偿付。其还原后的盈利性是投资决策的重要依据。
如果原始权益人本身是亏损的，需要政府补贴实现盈利，那很可能会违背“现金流的可预测性”原则，一般就会要求政府补贴的比例控制在一个比较低的水平，而且在时间上是非常严格，非常有规律的。当然严格来说，该部分收入也不得纳入基础资产。
如何突破ABS现有瓶颈：买方可以做得更多
总的来说，ABS业务进入了新的发展阶段，但是还面临不少的难题，为了使市场能够真正繁荣，市场各方主体尤其是买方机构应该积极参与，解决估值定价、评级、流动性、信息披露机制等方面的难题。
定价与估值。交易所ABS产品的定价本身在境内还没有完整的体系，目前的发行量也比较小，收益率曲线不连贯，波动很大，甚至出现断层，其价格不能体现产品的真实价值，交易双方都很难找到一个准确的参考系。机构投资者未来需要不断地提高认识水平，积极建立ABS产品的定价原则，做好价值发现，完善ABS产品的收益率曲线，促进市场良性发展。
评级方面。目前，国内评级体系面临新的挑战，现在的评级体系都是重资产的，对轻资产行业的企业参与ABS业务不利。从促进市场健康发展的角度看，需要对轻资产与重资产的行业区别对待，甚至精细到对不同的行业有不同的评级标准。国内ABS的评级应参考国外的评级体系，跳出传统的靠抵押提高评级的思路。随着买方越来越专业，对评级的要求也越来越高，评级公司的公允性需要再上一个台阶。
流动性方面。各持有人所采用的估值与交易系统、甚至后台估值系统都存在参数设置上的差异，交易所的系统建设不太完善，导致二级市场交易双方对账工作量巨大，而部分缺乏职业素养的主承销商的懈怠往往导致摊还本金后产品价格出现偏离，无法成交。这就需要交易所、中债登、中证登等市场基础设施搭建者能够完善系统接口，完善ABS在交易所协议回购平台的融资功能、加快ABS从发行到上市的速度。同时也需要承销商尽职尽责，不要发行完了就不再提供后续服务，还是要有持续后续管理。如果能提供做市交易，对于提高ABS的流动性则更有益处。
监管方面，需要完善信息披露机制及惩罚措施。对于产品发行完毕的后续管理，银行间市场有一套信息披露的管理办法，但交易所并未明确。很多产品是通过一些条款和机制来进行后续运营过程中的制约的，如果缺乏监管或者是没有惩罚措施，一旦有虚假披露或者违反约定条款，最初的承诺和产品的定价就是形同虚设。为投资者制定管理办法和违规处罚措施也是亟待解决的问题。
综上，随着ABS机构投资者队伍的壮大和专业性的提升，市场将向更加规范和理性的方向发展，目前所看到的各种不完美的ABS产品并不会影响投资驱动的市场进化。
理想中，我们期望通过证券化，真正实现资产在不同行业属性之间流动，真正把合适的资产给到合适投资人的手中。以更低成本、更高效率、更稳健的方式，提高社会资金资产的流转效率。
