作者|易观长河基金管理有限公司固定收益部高级经理 杨帆
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
从金融学的角度讲，互换是指两个或两个以上的当事人按照共同商定的条件，在约定的某一时间内，交换一定现金流的制度安排；从法律的角度讲，互换是两个或两个以上的当事人基于契约精神在未来某个时间交换现金流的法律关系。对资管机构而言，互换正在得到越来越多的运用，如何进行互换结构设计？互换结构风险点在哪里？当前互换金融产品的情况如何？本文对此将试做探析。
一、互换金融工具在银行创新业务领域的应用
为了能够突破非标资产配置限制，同时又从纸面上不违反银监会关于商业银行理财业务投资运作规定，部分商业银行开始发行TRS（Total Return Swap,总收益互换）理财类产品。
在TRS理财产品的交易中，由银行本身发行非保本浮动理财，该理财资金投资于保证金存款，保证金存款用于为资管计划投资提供担保，该资管计划往往作为银行以其自有资金进行非标资产投资的通道。具体交易结构图如下：
从银行的角度看，商业银行通过这种互换设计实现了理财资金对非标资产的投资，基于非标收益从而提升理财产品的收益率；其次，TRS理财产品通过担保模式和互换模式绕开了银监会8号文对理财资金投资非标资产的限制，从而实质上进行了监管套利；再次，通过质押担保的模式，银行自有资金投资非标资产的风险被化解，此时银行风险资产的占用为0，从而实现银行表内资产风险表外化的目的；最后，TRS理财通过收益互换将表内非标的信用风险转移到理财客户那里，TRS作为非保本浮动理财，客户获得高收益必然承担高风险。
从销售渠道的角度看，由于理财产品正常情况下收益要高于定期存款，而且TRS理财产品能够形成一般性存款，这就相当于销售一笔TRS理财产品就能够完成一笔存款的获取，这对于理财销售来说，将会极大地调动其积极性。
总的来看，金融工具的创新并不能实质上消除或者降低系统的总风险，它仅仅是一种风险管理工具或风险转移工具。基于互换创新工具研发的TRS理财产品满足了银行和投资者的需求，理论上可以将非标资产的风险由银行转移到理财产品购买者的手中，但是由于目前银行采取的是理财刚性兑付的模式，实际风险仍然聚集在金融机构的体系中。
二、互换金融工具在证券创新业务领域的应用
券商股票收益权互换指的是：客户与券商协定在未来某一个期限内针对特定股票的收益与固定收益进行互换或者其他股票的收益进行互换。目前券商主要通过三种收益权互换的模式进行：客户固定利率互换券商股票浮动收益、客户股票浮动收益互换券商固定利率、客户股票浮动收益互换券商股票浮动收益。券商可以通过这种权益的互换实现对场外客户的加杠杆，同时也通过收益权互换提供市值管理服务。
以目前应用最多的客户固定利率互换券商股票浮动收益为例：券商与客户约定，由客户按照一定利率向券商借出资金，并委托券商自营部门利用该笔资金投资于相应标的证券，并设置止损线，同时客户提供相关资产作为担保或者交付一定的保证金作为保证。到期后券商按照约定获得固定收益，客户获得标的股票的浮动收益。具体的交易结构如下：
券商股票收益权互换业务本质上是一种杠杆业务，无论是谁最后获得股票浮动收益，互换对手方就是对其进行加杠杆服务，具体杠杆比例由交付的担保资产价值或保证金数额决定。在业务实践中，部分上市公司也会借助收益权互换业务实现对员工持股计划的市值管理，交易基本结构类似，只是最终券商的交易对手方换成上市公司，实际担保人也为上市公司及其大股东，前期资金来源既可以是员工内部募集资金也可以是上市公司自有资金。
从风险的角度看，收益互换作为场外的加杠杆业务必然具有助涨杀跌的效应，容易成为股票市场风险集中暴露的导火索；另外由于此种收益权互换最终是由券商进行交易，客户是否存在内幕交易情况和资金来源是否合法都有待调查，特别是在市场行情变好券商内控松懈的情况下，很容易诱发内幕交易事件发生损害广大投资者的利益。总的来说，券商在进行收益权互换业务风险管理时应当从三个方面入手：
1. 严格控制收益权互换业务总量，根据市场大环境调整收益权互换业务量；
2. 做好券商内控，核实高净值客户的基本情况，并时时关注标的证券的市场价格变化；
3.严格控制每一单业务的杠杆率，设置杠杆率下线，建立预警机制。
三、互换工具在互联网金融业务领域的应用
随着互联网金融不断的发展，收益权互换也开始出现在互联网金融创新产品中。以某某互联网金融平台推出的“糖小兔”产品为例。
“糖小兔”互联网金融产品的基本交易结构如下：收益互换的基础资产为郑州商品交易所的白糖期货产品，该互联网金融平台或者其关联公司与券商合作通过收益权互换委托券商购买标的白糖期货空头合约，同时互联网金融平台或者其关联公司以理财产品模式吸收普通投资者资金，投资者资金的大部分配置于固定收益资产作为安全垫，剩余部分参与收益权互换配置糖期货，以达到高安全垫保本保息的目标，同时又保留对高收益的追求。双方约定：若到期日与开始日相比白糖收盘价下跌，则年化收益为5%+首末两日跌幅，最低5%，最高20%。（若首末两日跌幅超过15%，则年化收益恒为20% ）；若到期日与开始日相比白糖收盘价上涨，则年化收益为5%。
从风险承担者的角度来看，投资者资金中投资于固定收益产品部分的风险由平台承担，而投资于收益互换部分的风险由投资者自担。
具体交易结构如下：
四、其他资管机构对互换工具的应用
互换金融工具不仅仅可以使用在银行或者券商领域，其他资管机构同样可以在合规的前提下使用该工具实现收益与风险的互换。目前仍然火爆的定增市场中我们也可以发现不少互换金融工具使用的身影。
从业务的角度看，定增的本质是上市公司以定向增发的形式向特定合格投资者发行股票获取资金的一种再融资模式，由于定增发行的股票相对于市场流动性股票价格会有不低的折价率，所以各方都对定增市场保有着浓厚的兴趣。不少私募证券投资基金、基金子公司、保险公司资管部门都在尝试利用收益权互换来参与上市公司定增项目。具体模式是：参与定增各方以合规模式买入定增股票，但是基于专业性和收益风险考虑，希望获取固定收益。随后买入方与券商签订收益权互换协议并办理相关手续，券商基于定增股票未来收益向原始定增方支付协定价款，原始定增方获得固定收益并将定增股票未来收益交还给券商。当然作为交易对手方的券商会依据股票的市场表现，原始定增方的资信情况确定支付的固定收益价格。
五、互换金融工具风险管理的相关建议
互换金融工具其实可以被视为一种特殊的结构化资管工具，通过固定收益与浮动收益的相互交互，实现了标的金融资产风险收益的再分配。在标的金融资产价格上扬的过程中，浮动收益持有方将获得极高的风险回报，然而在标的金融资产价格大幅下折的过程中，浮动收益持有方也将面临巨额的亏损。因此我们需要通过合适的风险管理策略，实现对互换金融工具的合理使用。
建议一，合理控制资管机构互换交易的业务总量和总值。从风险管理的角度看，资管机构系统性风险出现的前兆就是单一业务总量的占比迅速升高。因此我们考虑设置相关总量指标来从宏观上控制互换金融工具的风险，指标包括：互换业务标的总值/机构净资产不得超过同行业平均水平的一定比例，互换业务行业标的证券总额/行业标的证券总市值不得超过一定比例，互换业务单一标的证券总额/标的证券总市值不得超过一定比例。
建议二，加强对互换业务标的评估分析。这种评估分析既包括对交易对手方的评估分析也包括对标的证券发行方的评估分析，只有通过较为完善的尽职调查和标的证券研究才能够确定本次互换业务的风险收益情况。建议相关资管业务机构制定属于自己的互换业务审核标准。这种标准包括：标的证券的基本表现情况评分机制，标的证券发行方基本情况打分机制，交易对手方风险评估打分机制。
建议三，结合对冲工具来降低投资标的的价格波动风险。在发达市场，衍生品的应用能够为证券组合提供较多的风险管理和风险对冲工具，可以通过一定的结构设计并结合当前的衍生品工具，对冲掉标的证券组合的市场风险实现收益的绝对化，从而形成更加安全的互换挂钩标的，未来随着国内资本市场和对冲工具的逐渐成熟开放，挂钩绝对收益型资产的互换产品具有一定的发展空间。
