保险资金参与PE基金投资的常见要求 vs PE基金的市场惯例

2016-12-06 05:12

作者方达律师事务所合伙人

来源 | 智信研究公司《资管高层决策参考》

1、偏好固定收益/保底承诺

险资在投资PE基金时往往偏好固定收益,有些情况下甚至要求发起人(GP或管理人)做出保底承诺或最低收益承诺。过去一些偏好保险资金的GP/管理人可能会同意此条件,但目前按照基金业协会的监管规定,GP/管理人不能做出任何类似保底承诺、最低收益的保证,即便实践中存在一些打擦边球的做法,但在监管越来越正规、信息披露越来越严格的趋势下,保底思路将难以持续下去。

2、要求投资决策委员会席位

当险资在基金中出资额较大时,除了顾问委员会的席位,还倾向于要求投资决策委员会的席位,然而此做法和市场惯例有较大的冲突。首先按照PE基金的惯例,投资决策由GP/管理人全权决定;再者,险资作为有限合伙人进入PE基金,如果过多参与投资决策,根据《合伙企业法》等法律法规的规定,在一定情况下可能会丧失有限合伙人有限责任的保护。事实上,大部分情况下的利益冲突、关联交易、投资限制的豁免等与LP利益攸关的事项,都会在顾问委员会里或者在合伙人临时会议里得到充分的披露,并通过相应表决机制加以表决解决,而如果险资对于GP的投资管理决策过程比较感兴趣或者希望通过投决会会议观摩学习PE基金的投资管理退出,则可以争取投决会观察员的席位,并可考虑要求管理人提供人员培训。

 

3、对基金每次提款都设置出资条件

部分保险公司投资于PE基金时倾向于对每次提款都设置出资条件,这可能是对于PE基金的认缴制没有充分的认识。PE基金通常很少在接受某个LP的认缴额之后就一次性提款,一个典型的PE基金投资期至少在3到5年,不可能一开始就找到那么多的项目将钱全部投下去,而且PE基金分配时优先支付给LP的门槛收益率(hurdle rate)通常是从提款当日开始计算,如果从第一天就全部提款,会给GP带来很大的压力。GP通常的做法是在需要的时候再去提款,且一旦提款则希望LP的出资尽快到位。如果每个LP在每次提款之前都设置出资的条件(比如要告知项目的具体情况、而且给足LP尽调的时间),那么就没必要以PE基金的形式投资,不如按项目投资,对每个项目分别寻找有意向的联合投资人,各联合投资人自行尽调并决定是否参与。

4、不接受任何非现金分配

险资通常不愿意接受非现金分配,但实际上非现金分配也要看情况而定。在基金存续期间,由于非现金分配涉及到估值及变现的问题,大部分LP不愿意接受非现金分配。但对于IPO已经完成、也过了锁定期的股票,变现是比较容易的。这类股票的非现金分配在境外看来和现金分配基本上是类似的。

对于非适销证券或其他实物资产的分配,由于险资对直投存在行业限制,某些资产直接持有可能存在违规的问题。目前保监会对于险资因为基金解散等原因被动拿到的此类资产,可能会给予一定时间去处理,不一定拿到后就立刻触发监管措施。

5、随时转让/退出/终止出资

随时转让/退出的条款并非万能。在投一些金额较大的境外基金时,GP/管理人一般不会愿意无条件接受LP因为保险监管的原因或其他原因而随时转让、退出或终止出资。若确实由于某些监管的原因导致LP不能继续出资,可按照LPA中的豁免机制将今后所有项目作为豁免处理,或将出资金额降到当时已经实缴的金额,或者通过找到受让方进行退出,但受让方一般仍被要求需要满足适用法律法规及GP/管理人根据内部政策规定的各项条件。

6、限制基金费用,任何关联交易均需保险公司批准

PE基金惯例中,除了限制筹建费用(开办费)的情况外,限制基金的营运费用通常很难做到。在基金存续期间,很难预计今后法律、监管、商业环境会发生什么样的变化,或基金本身在投资管理营运期间会遭遇怎样的事情。如果每年对基金总的营运费用设限制,首先会大大降低GP管理的灵活性,其次这些费用实际上都是出自实缴资本,从GP的激励机制角度来说,如果GP想要拿到carry,按照分配顺序(waterfall)首先要将实缴资本进行返还,所以GP通常没有在基金费用上浪费钱的强烈动机。

险资通常希望通过限制关联交易来防止GP/管理人或其关联方利用关联交易谋利,但任何关联交易均需要顾问委员会、合伙人会议甚至保险公司LP批准的做法,在协议中约定容易,真正实践起来却不具备可操作性。在关联交易上,需要区分重大关联交易与常规关联交易,例如,让新募的一支基金去接前一个基金的盘,这种属于比较重大的关联交易,而基金向管理人去支付管理费,这种属于比较常规的关联交易,前者一般应由两支基金的顾问委员会分别去批准,而后者则属基金运营中的日常事项,一般不需要过度干预。

7、对发起机构资质设立硬指标

针对基金发起机构的硬指标主要是由于保监会对投资管理机构的最低注册资本、资产余额要求十分明确,因此在尽调过程中发起人究竟是否能够满足这样的要求就会被格外重视,尤其对境内PE基金更为严格。但是,PE基金惯例中,基金管理人是典型的轻资产行业,成熟投资人看重的往往是投资管理团队,尤其是核心人员的投资管理和退出能力,而非某机构本身的资产。包括一些全球知名PE管理人(如凯雷、黑石)在内的管理人,可能管理过很多期基金,但按照PE基金行业惯例,其每设一期新的基金一般都新设机构来担任GP/管理人,此时机械的适用保监会对于投资管理机构的资本、AUM等要求,可能导致PE行业中最知名的管理人也无法满足要求,从而保险资金也就无法投资于这些基金。

8、基金权益二级市场

PE基金权益的二级市场在国内比较新,保险公司和其他机构投资人参与的不是特别多。一些比较不错的基金,由于转让方的流动性问题、转让方自身的监管问题或者转让方自身的期限(例如,转让方是FoF,FoF本身的期限短于其投资的直投基金的期限)等原因可能会打折出售。境内PE基金权益转让目前还难有标准便捷的平台,主要原因在于估值机制的发展滞后,估值机制不能标准化导致基金权益转让时,受让方只好对基金已经投的每个项目都要去做比较详细的尽调且单独估值,然后才能确定转让方卖的价格到底是否合适。由于境内没有一个特别好的估值方式,对于存在了三四年的基金,无法准确判定它的基金权益到底用什么方式估值才能公平合理,因此虽然这块市场今后有一定的潜力,但目前应用的不多。

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