作者：鹏华资产管理（深圳）有限公司执行副总裁 郑怡
2015年6月8日中国证券监督管理委员会准予鹏华基金管理有限公司注册《鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金》。这是国内首只获批的公募REITs基金，也是自2014年2月25日中国证监会肖钢主席到前海调研鼓励前海先行先试REITs等金融创新产品以来首个创新REITs产品。同时，这也是在习近平总书记于2012年12月7日在前海号召特区人发扬“敢为天下先”的特区精神的感召下，响应李克强总理2014年10月24日国务院常务会议要求大力创新融资方式，积极推广政府与社会资本合作（PPP）模式，引入社会资本的REITs创新项目。前海REITs基金是对国务院“前海22条先行先试特殊政策”的具体落实，是政府与社会资本合作（PPP）模式的落地，意义重大。
在此创新之际，总结该公募REITs基金实操经验和后续普及推广时面临的障碍非常有必要，希望能够为探索一条有中国特色的公募REITs路径起到抛砖引玉的作用。
一、什么是REITs？
REITs英文直译为房地产投资信托（Real Estate Investment Trust）。 但是由于我国信托业务和海外信托Trust不论从组织形式、税务处理、监管单位或工具运用普及上都有很大差别，为避免混淆理解为银监体系下的中国信托，所以在本文中笔者就直接用英文简写REITs来描述这种商业不动产创新形式。
REITs在世界范围没有统一的定义。美国作为全球REITs发展最早、市场份额最大也是最成熟的国家，其REITs定义基本上成为了其他国家REITs实践的标杆参照。在美国， REITs定义为：REITs是一家持有充沛现金流不动产物业或为这类不动产融资的企业。REITs分为公募和私募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两种。目前全球REITs市场的趋势是上市交易的公募REITs，因为这类REITs的信息透明度高、流动性好、且公众参与和监督程度最高，对一个国家房地产和金融行业的健康贡献最大。健全的制度保障和税收优惠是REITs获得市场认可的直接原因。
在制度建设上，美国对REITs从组织结构、股权结构、资产结构、收入结构和分配结构等五个方面均制定了完善的法定要求，防止了股东结构失衡，有利防范风险并保证了投资回报。一是REITs的组织结构，必须采取公司、商业信托或者协会的组织形式，不属于金融机构和保险公司。二是REITs的股权结构，至少有100个股东，其中前五大股东不能超过50%。三是资产结构，至少75%是房地产物业资产或房地产抵押按揭债权。四是收入结构，至少75%总收入来自于商业物业租金，不动产贷款利息收入，其他REITs的股权，或其他不动产权利买卖的利得。五是分配结构，每年至少将其税前可分配利润的90%分配给股东。
税收优惠使得REITs倍受投资者亲睐。一方面，REITs被视为收入传递的工具避免了双重征税问题，其应税收入中已分配部分被免除公司所得税。同时，REITs在计算应税收入时综合考虑了诸多因素获得税务减免，如历年净经营损失（最高可累积20年）抵扣、物业折旧等。另外，现代UPREITs结构使得资产出售方实现资本利得税递延，有效促进了回笼资金再投资，活跃商业不动产市场。
二、在中国推广可上市交易的公募REITs的意义
在中国推广可上市交易的公募REITs基金可以：促使房企由重资产向轻资产模式转变，完成房地产行业转型升级，减少银行体系的风险；降低投资门槛，实现公众参与资本密集型的商业不动产投资，避免对住宅物业过度投机；构建多层次的金融市场，盘活不动产存量资产，集约化、透明化、专业化地经营不动产，节约社会资源。
三、REITs创新在中国现有法律规章制度下可能的路径
我国从政策层面和实务层面均对REITs在中国的落地进行了诸多尝试。
2014年5月21日，“中信启航专项资产管理计划”资产支持证券作为国内首单权益类REITs产品问世。但该资产支持证券采用优先劣后份额模式，在发行和后续转让时私募特征明显，流动性低，普通大众没有实现公开参与。
2015年6月8日鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金的获批宣告了可上市公开交易的公募REITs的诞生。 即使REITs投资比例受到证监会《公开募集证券投资基金运作管理办法》的限制，没有超过基金总规模的50%，但是REITs公募化和公开交易立即吸引了投资人，引起市场普遍关注。
公募基金目前在资本利得和红利分配收益层面对投资人均有税收优惠或减免。因此在目前中国尚未有更明确的REITs公司法及相关税收优惠政策的环境下，通过公募基金载体实现投资人税收优惠是一个很好的选择。同时以上市交易的公募基金要求来加强信息披露和房地产项目公司的监控，可以有效地提高房地产企业内控和公司治理，引导商业房地产行业健康发展。
四、前海万科REITs基金首次尝试实操要点总结
鹏华这个公募REITs基金在实操中注意尽量以发达国家REITs公司经营的方式来设计并经营该公募基金：
一是高品质的基础资产收购获得市场认可。基础资产不论从收购定价、地段优势、物业开发及运营商资质、滚动保证金的保护设计和超预期绩效分享机制，都获得市场的广泛认可。
二是采用项目公司增资扩股协议管理制和形式上股权溢价回购的方式，最大限度获取税收优惠。基金选择以增资扩股现有项目公司的方式成为股东，协议控制租金等营业收入。
三是实现较高REITs收益率，每年分配90%以上基金可分配利润回馈投资者。以公募基金参与项目公司股权投资的方式，使得普通大众能够以最经济的方式实现较高REITs收益。此次鹏华REITs创新实现了十年基础现金流8.37%的收购贴现率，按照2015年和2016年预测收入计算在基金发行成功时可实现的平均首年收购资本化率为11.92%。
四是以公募基金上市交易的方式实现高流动性，遵守公募披露要求，受证监会监督管理实现较高信息透明度。鹏华公募REITs以最受群众关注和参与的公开交易市场来实现基金的流通，最大限度地引入高数量的个人和机构投资者。在上市之初就在基金合同和招募说明书里披露REITs经营管理细节，做到基金日估值和年度房地产价值评估。对项目运营行使必要的股东权利并及时地向公众披露。
四、公募REITs基金推广普及需要的政策支持
在这次公募REITs创新实践中，基金管理人充分聆听房地产市场和基金投资人的反馈意见，了解到公募REITs基金的普及推广将需要以下三点必要突破的支持，而繁荣REITs市场还需最后一条关于资产出售方税基递延的政策支持。
必要突破（一）：REITs标的投资上限的问题
此次创新，市场反馈希望未来公募REITs基金的商业房地产投资比例可以达到90%到100%，即一个纯粹以REITs为主题的基金。 这样的主题REITs基金更透明，便于机构投资者做投资组合，也容易让个人投资者理解基金属性，更利于绩效监督的及时性和有效性。是否监管单位可以出台专门的《公开募集REITs投资基金运作管理办法》政策允许商业房地产股权投资比例为75%-100%呢？
必要突破（二）：SPV风险隔离和登记权属问题
受限于基金公司不可以投资其子公司资产管理计划，此次公募REITs创新采用的是公募基金直接投资商业房地产项目公司股权的方式。
而我国公募基金管理人多数没有房地产分支管理机构也较少有REITs专业资产管理人员的储备，用公募REITs基金直接投资商业房地产项目公司股权，无法与项目公司关联房地产集团做到风险隔离，也很难做专业性地大规模推广。为解决这个问题，做到物业运营与企业风险隔离，同时兼顾资产出售方税务负担考虑，建议参考美国UPREIT经营模式，由REIT和资产出让方设立以资产运营为目的的REITs特许经营SPV（合伙企业）。
这个SPV的主要有限合伙人（LP）是REITs公募基金，少数LP为出售资产的房地产企业，SPV的普通合伙人（GP）为REITs公募基金指定的专业资产管理公司，可以是其合格的资产管理子公司。由于SPV是新设立的合伙企业，没有历史旧帐，不存在或有负债，购买的物业定价以第三方评估价为参考，由专业的GP代表公募基金与资产出售方谈判得出，可实现出让资产和资产出售方企业资信风险隔离。所购买物业登记应该在SPV合伙企业名下。
必要突破（三）：SPV税收优惠政策
因为SPV 的存在是以REITs基金运营风险隔离为目的，应当被视为收入传递的工具而避免双重征税。 所以建议这类REITs特许经营SPV合伙企业参考公募基金，对其运营不征收或少征收营业税、合伙企业所得税等，对其出让股权给公募REITs基金不缴纳房地产契税等一系列交易税。
繁荣的基础（四）：资产出售方税基递延问题
为繁荣REITs市场， 促进公募REITs基金和房地产企业合作持有物业或委托专业房地产公司对物业进行管理，我们可以参考美国UPREIT商业模式。
UPREIT的英文全称是the umbrella partnership REIT， 即伞形合伙REIT。 其实质是在REIT基金下挂多个SPV合伙企业，每个SPV均由REIT和商业不动产出售方合作设立，该SPV的股权单位被称为“运营合伙单位”（OP Units），并与公募REITs基金份额挂钩，在SPV设立完毕时SPV管理人向公募REITs基金全体投资人汇报 SPV“运营合伙单位” 与公募基金份额的折算比例。
出售资产的房地产企业以市场价出让物业给SPV，获得现金及部分“运营合伙单位”。如果所得现金没有高于物业成本，出售企业则无须缴税。而其持有的“运营合伙单位”在出售方申请转换成上市REIT基金份额时，将缴纳资本利得税实现了税基递延。经过这样的UPREIT设计，使得资产出售方房地产企业提前实现商业物业成本的资金回笼，促进房地产商再投资，繁荣以现金流价值创造为目标的商业不动产市场。
