作者|智信研究公司研究员 刘兰香 刘尚荣
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
一、商业地产市场现状、问题和趋势
1、市场现状
与住宅面临的高库存相比，我国商业地产的库存情况同样令人担忧。RET睿意德中国商业地产研究中心的数据显示，截至2015年12月底，我国商业地产库存达2.66亿平方米，其中写字楼待售面积比11月份增加128万平方米，商业营业用房待售面积增加458万平方米。全国写字楼平均空置率18%，商业营业用房空置率高达30%，足以反映其过剩程度。
就写字楼市场而言，全国最大、最贵的写字楼市场非一线城市莫属。一线城市作为重要的商务、金融中心，吸引了大量跨国公司与国有企业来此设立区域总部，因此写字楼空置率也处于全国最低水平。相比之下，二三线城市的写字楼市场要小很多，需求疲弱，且纯租赁的写字楼项目租金高昂，用户更倾向于购买写字楼。近年来二线城市的甲级写字楼存量迅速增加，在供应过剩的压力下，空置率将增加，进而压制租金上涨。
数据来源：Savills研究部
零售商业物业方面，不少城市的供应也较充足，空置率呈“膨胀”之势。据上投商管统计，2015年底全国主要城市商业综合体存量达3.6亿㎡，预计到2016年底将突破4.3亿㎡。同时，作为零售商业主体的购物中心同质化定位明显，传统购物中心受电商冲击经营不善，尤其是三四线城市的一些社区商业虽然地段不错但业态类型单一，社区黏性不强，改造空间也很大。
2、四大难题
难题之一是投资退出的渠道仍不通畅：房地产信托投资基金（REITs）在国内尚未推出；保险资金虽然传统上被视为低成本资金，但对回报率的要求实际上也比较高（净现金回报率5%以上），对运营方的挑战很大；民间资本虽然会追逐一些散售的项目（现在也越来越少），但未能有效运营，无法保证资产的合理增值。
难题之二是商业地产的资产价格偏高，相对于租金回报来说是被“高估”，机构投资者难以决策。而这背后是一些手握大量房源的国企不允许内部随意出售存量房源，导致可售房源稀缺，而且即便这些企业将一些存量房挂牌出售，为了符合国有资产保值增值的要求，房子的评估价不是按历史成本而是按市场成本，导致价格居高不下，阻碍了市场交易的活跃。
难题之三是小型投资人无法进入核心商业地产的投资市场。即便是在散售市场，也只有少数高净值人群（至少500万）才能进入，小投资人无法企及。
难题之四是缺少专业的第三方轻资产公司。商业地产从开发时代进入存量时代，而存量投资的关键在于运营和金融创新能力，目前市场上有完整运营和退出经验的轻资产公司非常有限，与地产相关的金融也需要大规模创新和升级。
3、总体趋势
尽管国内经济下行，房地产整体也面临下行压力，但核心城市仍有租金上涨的空间，且利率下行也对物业价值构成支撑。同时，随着潜在收购机会的增多，对伺机进入商业地产市场的机构来说也有更多选择。另外，REITs推出的步伐渐近，也将为商业地产投资提供潜在的退出通道。
对开发商而言，大体量商业利润空间遭受挤压，逐渐成为企业的负担，开发商将逐渐从运营商职能中剥离，转而委托的外部专业团队运营管理。专注于盘活具体存量商业的专业商管公司将逐渐增多，且将在商业地产市场中扮演越来越重要的角色。专业的商管机构需配备在行业具有多年实操经验的专业资管团队，擅长针对物业特点进行全方位的重新规划定位，结合“金融+”、“互联网+”与时俱进的思维引领资管平台发展。
二、存量商业地产投资和运营分析
1、项目研判的三个维度
(1) 基数
不管是投资存量商业物业还是开发新的商业物业，首要的是先看基数，包括该地区的人均GDP以及第三产业占GDP的比重。除此之外，也要注意活跃度，否则单纯看前两项指标会存在项目误判的可能性。
例如，以人均GDP出发，虽然四川省人均GDP最高的城市是攀枝花，但攀枝花面临人口净流出的问题，人口活跃度并不高，就不应盲目建零售商业物业。又如，从上海地区第三产业占比接近70%，发达的二线城市如成都、武汉接近50%，西安占比接近60%来看，西安的写字楼市场应该不错，但经过更深层次的分析会发现，相比上海、成都和武汉，从外地进入西安的优质企业非常少，企业在市场更新换代、提高硬件诉求的活力也较低。
(2) 区位
外围城市看核心
很多发展比较滞后的二线城市、发达的三线城市，由于城市结构和消费习惯的传统，一般只有在城市的核心商务区，或者核心位置的商业地产才具有可操作性。
核心城市看外围
以上海为例，国金、徐家汇中心等著名商圈如果拿到项目，操作起来风险低、收益好，但同时，存在土地价格偏贵、并购价格偏高的问题。对此，可以采取沿着地铁线做梯度转移的策略，比如寻找大量具有高支付能力的金融机构、外资企业将其非核心业务部门沿着地铁线外迁的机会。
(3) 指标
开发性的项目中需要将把各项用地、规划指标和土地出让文件配合来看，判断操作项目未来的大致物理形态和商业是否相符。许多开发商和金融机构基于把现金流做好的出发点进行盲目规划，有时会导致运营失败的情况。此外，工程尽职调查如果没有做透彻，会导致改造成本非常高，甚至涉及诉讼，这就要求在工程尽职调查时保证收购的项目能够在未来有可控的改造成本。
2、存量写字楼的投资和运营
(1) 存量写字楼的投资逻辑和项目标准
如前所述，一线城市写字楼空置率处于全国最低水平，仍是房地产投资的安全港湾。二三线城市由于整体空置率较高，投资风险较大，应谨慎介入。
在投资项目的逻辑上，首要寻求物业价值提升，比如旧楼的盘活改造、经营不良的商业重新定位为办公、经营不善的酒店/或酒店式公寓改造为办公/公寓等机会。但无论是持有型的或是散售型的物业，必须要找到租金增长点。
(2) 存量投资的关键能力
在商业地产投资中，包括地产增值、开发增值、运营增值、退出增值，而其核心在于运营增值的能力，如重新改造、定位调整、运营提升、成本优化的各项能力。
除此之外，还要具备金融创新的能力，利用低成本资金，以及有弹性的资金结构进行负债运营，通过租金价值的增长提升整个股权价值的大幅上涨，从而通过杠杆在回报率上大幅提升。
(3) 四类投资方式
l增值型
分为两种模式，第一种是自主操盘，改造增值模式。解决开发商迫切的资金需求，收购物业，通过改造、重新定位和出租提升价值。第二种是结构化增值模式，即解决开发商对中短期融资需求，通过加入运营机构的销售退出能力，降低融资的风险，并获得销售溢价的分成。
l核心增值型
对于不可能散卖的核心持有型的项目，项目未来获利空间是租金的增长和在收购初期金融结构的优化。
直接开发型项目，则首先面对机构投资人需求发起开发型基金募集资金、取得土地并开发，通过开发利润和部分物业销售来降低核心资产的持有成本，沉淀核心资产。直接开发型项目对房地产基金而言存在期限过长的挑战，一般需要5年时间开发、招商和培育，之后还有2-3年的存续期，市场不可预见性较大，不适宜短期资金介入。
对于收购型项目，可采取资产包分拆的模式，即募集资金以较低的价格一次性收购物业，同时，在后期通过分拆销售沉淀核心资产，并通过运营增值，税收筹划等创造价值，实现沉淀资产的长期退出。
l平台型
即与金融机构联合发起基金，共同作为基金管理人，作为资产运营方的市场化团队作为基金劣后投资人，并提供各项增值和资产管理服务，机构投资人提供优先级和部分劣后级资金。
图：平台型基金结构示意图
l轻资产PE投资
目前房地产轻资产化仍处于起步阶段，传统重资产的组织形态和管理模式无法适应新的互联网时代，快速增长的轻资产运营公司更被资本看好，如青年公寓、养老社区、蓝领公寓、创新办公、销售经纪服务商，以及互联网平台运营商等。国内已有一些轻资产PE投资基金，以资管管理能力为核心投资于轻资产细分市场，如主要资产门类创新运营商（包括长租公寓、文创产业园、商业地产运营、养老地产等）等。
(4) 典型案例：高和资本上海静安高和大厦项目
上海静安高和大厦（原名中华企业大厦）位于上海南京西路商圈，静安寺核心地段，原属于上房集团。高和资本基于研究发现，上海在2013年会出现写字楼供应量低谷，同时静安区供应量为零，把握了绝佳投资时机。同时，静安寺商圈写字楼两级分化严重，改造后的静安高和大厦能够填补中间档次的空白。
在竞标阶段，高和资本并非价格上最优的买家，但基于前期大量的准备以及快速决策，最终以高于市场预期的价格两个月完成收购，六个月就完成90%销售。而且通过此案例开创了售后资产管理模式，解决了投资者希望获得独立产权和无专业能力管理写字楼物业的两难困境。
在金融结构设计上，不但创造性的实现国内人民币地产基金申请银行贷款的突破，并发行了信托优先类产品，成功匹配了三类不同偏好的资金。
基于良好的定位运营下，该项目改造后收购价到实际销售价的溢价率超过65%，并且将租金从4/4.5元/㎡/天大幅提升至7-7.5元/㎡/天。
3、存量零售商业物业的投资和运营
(1) 定位
定位对于零售商业物业价值的实现或提升十分关键。近年来，包括万达在内的很多传统的商业地产开发商都面临很大挑战，因为传统购物中心定位一般是50%零售、30%餐饮、20%其他，但近些年零售板块受到电商的严重冲击，很大比例都要改成体验式商业，改造难度很大，对运营团队稳定性和与时俱进的能力都带来很大的挑战。
在下图所示的各类购物中心中，目前国内发展得最快的是家庭型定位购物中心，如印象城的快速崛起。以国外发展经验来看，以家庭型定位购物中心也是最主流的，占零售市场份额的60%。从国内的实际情况来看，1万㎡以下的零售商业大部分是街铺，一般都是切开散售，不需要运营商，而5万㎡以上的物业则只有具备实力的大开发商才能开发和运营。在1-5万㎡的零售商业物业中，一些开发商出于地块价值或其它方面的考虑进入的，一般定位为购物中心，但很多都是简单散售后遇到运营问题，陷入经营困境，亟需专业商管公司的介入。此类规模的零售商业物业存量很大，也很适合打造成社区商业，因此未来国内的邻里中心和社区购物中心存在较好的机会。
来源：国际购物中心协会
(2) 存量零售商业物业的两种运作模式
l轻资产模式
从开发商处包租旧厂房、老百货、经营不善的商场等物业，然后进行重新定位、二次改造、二次招商、统一运营并结合O2O，最终实现溢价出租、资本退出，进行存量资产的再实现。
l资产收购模式
首先与资本方合作，利用协同效应和规模效应，扩大地区覆盖率，作为板块商业管理商进行资产收购；其次，基于对项目的准确评估尤其租金增长、培育周期等方面进行策略管理；最后通过活化商场、对商场进行重新定位进行资产管理，最终实现资产价值提升。
(3) 典型案例：上海缤谷休闲文化广场改造升级项目
上海缤谷文化休闲广场位于天山路威宁路、地铁二号线上，原是天山路沿街最失败的建筑案例，2009年运营方对规模3万㎡左右的地块用近一年时间进行了重新定位、改造、运营。
当时，位于该物业前面700米的天山路娄山关路商圈具有20万平方米供应量，后面的西郊百联具有10万平方米的供应量，主流商家都不肯入驻，运营方就对地块进行了“小资时尚”的差异化定位，后续，第一轮都不进入的星巴克、满记等商家最终入驻，2009年改造完成后租金就提升到3200多万，目前租金已达6千万，开发商已经开始第二期的开发，且很有信心。
三、增量商业地产开发和运营分析
在进行新的商业地产项目开发时，大致而言，有选址、招商、运营、营销、建设施工、财务税务规划等环节。
1、选址
首先，根据各项数据选择准入城市。例如一线城市、省会城市、计划单列市等。
其次，准入城市的主干道选择。比如5到15万平方的商业地产要至少双向六车道交汇处，否则很容易堵车；城市的发展方向，比如上海是向西发展的趋势，南汇方向就不适合做百货；公交汇集之处也需重点考虑。
第三，附近常住人口。比如附近3公里常住人口（不包括流动人口）至少30万，附近5公里至少50万以上，才能养活一个商场。
第四，消费习惯和消费区域。例如如果某个地区被称为一个城市的城区，但如果当地人消费不选择此块区域则不予考虑。
第五，加分项及减分项。加分项如公园、社区、景点，减分项如工厂、铁路、变电站等。
2、招商
首先，城市消费能级。比如省会城市中的贵阳，很多开发商认为，贵阳住宅存量太大，不宜进入，但实际上当地居民消费能力非常强，商业物业潜力很大；相反以沈阳为例的一些城市，看似商业价值很大，但实际很多品牌在退场。
其次，品牌库要匹配消费。在定位消费能级之后，需要选择和消费匹配的品牌，与品牌库中的商家提前沟通将要开发的商业地产进入事宜，支撑部分基础出租面积；同时调研本地商户，必须带入本地口味和品牌，增加当地的人气人流；主力店如跨国企业、大型企业等需要提前沟通，否则要进驻城市可能与其意向产生差异。
3、运营
招商将意向客户推出去以后，运营团队进行能效的分析。前期运营团队做前期决算，以商户的不同性质，看是以租金模式来确认收入还是提点模式确认收入。保障经营团队的人员稳定对商业运营至关重要，在当地深耕之后会产生运营成本的区域效应，很多城市进驻第一个商业地产时并不赚钱，但到第二、第三启动时，人员、广告等成本会大幅度地下降，因为运营成本上可以共享。
4、营销
商业地产一般面积较大，前期投入很大，光靠出租很难覆盖投入，而且回报年限非常长。以万达模式为例，可以卖掉部分写字楼、SOHO及街铺，并在周边匹配部分住宅。此外在营销的时候，提前做本地的消费习惯调研，以及业态、户型的占比。关于销售渠道，在建物业的销售团队需要提前入驻，在当地销售有区域性概念，提前具有自己的目标客户群，并且平时有接触，能够形成区域互动。
5、建设施工
建设施工之前的规划设计首要的是明确商业地产的定位。在商业设计上非常重要的点是必须让人流动，所以必须关注动线和业态之间的互动、不同业态之间的引流，让人与人互动起来。此外，预估建安成本和施工节点，因为商业地产开发投资巨大，都需要融资，为了把控成本对时间要求非常高。此外如报建和消防等细节问题，都是需要提前沟通的。
6、财务、税务规划
在确定前述规划的情况下，开始进行财务规划，严格把控自有资金，自有资金不能加杠杆。同时，除非有项目不确定的原因取消，否则不形成新的项目。
后期融资匹配也要提前规划，因为银行资金现在对房地产企业贷款控制较严格，名单制管理，且各个地区的头寸不尽相同，项目出来以后第一时间和总行、当地分行互通，就项目是否能做、大概配资多少等问题进行提前沟通，保证资金能符合项目进程。
此外，在开发项目的前期就要做税务策划，如发票抵扣，项目策划等，最终形成项目的全周期测算，看项目是否可行。
四、金融机构介入商业地产的逻辑和方式
1、金融机构介入商业地产的逻辑
金融机构如果不想放弃房地产这块传统阵地，那么介入商业地产可能就势在必行。
首先，金融机构过去主要是给开发商提供阶段性的的融资，而开发商一旦有成本更低的融资渠道，立刻会将其替换掉，导致客户经理总是疲于奔命，但并没有形成长期资产。而只有对诸如商业地产项目之类通过改善运营能提升价值的资产有实际的股权控制并长期营运，才能长期分享资产投资增值的收益，而不仅仅是一次性的贷款利差和手续费。
其次，金融机构过去做了大量房地产业务，其中有一些形成了不良资产，虽然这些资产的抵押价值多数都在评估值以内，但如果金融机构通过司法手段拍卖，交易价格可能非常低，从而形成真正的亏损。而如果金融机构能加强对这些不良资产的管理和运营，例如引进专业的商管公司来改善其运营，提升其价值后持有或再出售，就能够“变废为宝”。
再者，从资金端来看，过去几年由于以信托收益率来衡量的无风险报酬率一直比较高，商业地产的投资回报一般无法满足，因此金融机构也没有介入的动力，但随着市场利率的下行，无风险报酬率已下降至4-5%，如果金融机构是自己参与开发并持有的租赁性物业项目综合收益率可达8%，完全能满足投资者的收益预期，而且信托公司的收益空间也比较大。
2、金融机构介入存量商业地产的路径
过去销售型物业的溢价极高，如果当期就能实现远期的退出回报，投资人一般都会优先选择尽快回笼资金，而非将大量资本沉淀于经营性物业中，但随着行业利润率下降，“短钱”成本拉高，商业地产也迎来了资本与资管（此处指商业物业的资产管理）联动发展的时代。
在此背景下，资金要进入存量商业地产，首先需要符合商业地产的健康规律，即资金进入的规模、退出的周期，都应该与特定产品的发展规律息息相关，而非要求一定在某个时间退出。同时，管理方与资本方也不能再各行其是，而应当在整个链条上进行融合，这对整个产品的成功起到关键作用。
写字楼方面，对于核心型、增值型和机会型这三类商业地产投资模式，由于核心型的期限太长（8-10年），金融机构的资金期限一般都不能匹配，因此初期可更多关注机会型（2-3年）或增值型（5-6年）的机会，且将重点放在一线城市核心地段的机会，因为一线城市核心地段的新增供应量已经极少，存量物业升值潜力较大，回报较为确定。例如在深圳老城的中心区有一些老旧的物业经过改造后有很大的升值空间，有信托公司早在去年就在这方面进行了布局，加之去年以来深圳楼市的火爆，目前相关物业已增值20倍。这是典型的机会型投资，而对于增值型投资，信托公司一方面需要找到真正有资产管理能力的机构来运营相关物业，另一方面还要找到能够匹配这类较长期限资产的资金，挑战仍较大。
零售商业物业方面，金融机构初期可考虑介入发展潜力较大且培育期限较短（2-3年）的社区商业领域。为了控制投资风险，最重要的是跟具备专业经验的商业资产管理公司合作，而且商业资产管理公司要符合新业务快速拓展模式，成功打造标杆项目后，后期可快速复制，才能迅速做大规模，也才适合金融机构较大体量的资金介入。同时，在金融机构与商管公司的合作中，还可引入装修公司，实现成本和效率结合的最优化。合作模式如下：
除了资本与资管联动的路径外，还有金融机构已经在探索设立子公司进行商业地产轻资产运作的模式。2015年6月，中信信诚资产管理有限公司参股设立了一家商管公司—创秩资产管理，做办公楼、酒店等物业的综合运营，即改造、运营、定位、招商的综合运营商。目前，一线城市住宅的租售比很低，而写字楼的租售比普遍在5.5-10之间，投资回报更为理想。相比境外的一些地产基金比如黑石、凯雷（以较低的价格买楼，进行改造并提高租售比后卖出）的模式，创秩资管不直接购买房产，而是与第三方合作，由第三方购买或提供房产，由中信信诚作为运营商进行运营，纯粹是轻资产、重运营的一种模式。这种业务模式对两项能力要求较高：一是拿项目的能力，二是运营招商的能力。而这种模式的好处在于有长期的现金流（管理费）。未来这种模式如果发展成熟了，有比较多的项目且规模比较大后，还可以发REITs。
3、金融机构介入增量商业地产的路径
对于增量的商业地产项目，金融机构也仍然可以有多种方式介入。首先开发贷和经营性物业贷仍是开发商的刚需，尤其是经营性物业贷期限最长可达15年，可为开发商提供长期稳定的资金，其它融资方式很难取代。例如国内的房地产资产证券化虽然说得火热，但与经营性贷款相比并无多少优势，首先期限较短，最多也就5年，而经营型物业贷可做10-15年，其次证券化需要租金质押，而如果要运营好商业物业，不太可能签很长期的租约，强势的运营方一般都是一年一签，做证券化则要求全部质押锁定租金，对运营方的限制太大。因此，经营性物业贷仍然很受开发商青睐，金融机构在风险可控的前提下可继续积极介入。
对于信托和资管而言，之前以过桥融资为主的模式已难以为继，尤其是在开发商纷纷发行低成本公司债替换高成本融资的形势下，业务空间已被大量挤压。很多信托公司正在转型，不仅做房地产投融资，而且联合开发商拍地、开发并运营，尤其是在商业地产方面，介入的空间更大，未来有望实现真正的投贷联动。
对于开发商而言，比较理想的金融合作伙伴有两类。第一类是募集能力非常强、能够与其联合主动管理和循环滚动的资金方；第二类是长期单一、入股配资的资金方，一方面可以分享到利息收益，另外一方面分享到成长收益，相对比较平衡。通过这两类方式与开发商联手实现商业地产的深耕细作持有增值，金融机构也才能获得更高和更长期的收益。
