境外机构如何应对低利率环境?

2016-12-06 04:12

作者 | 智信研究公司研究员 沈修远

来源 |智信研究公司《资管高层决策参考》

2008 年金融危机以来,海外主要经济体长期维持低利率政策,传统固收资产收益率持续下行。其中日本央行多次扩大资产购买规模;欧元区开启多轮量化宽松政策压低长端利率;美联储加息节奏迟缓,政府的高负债促使美联储固守其“零利率”倾向。

国内市场自14年下半年轮番降息后,优质资产收益率亦快速下降,就目前的金融环境来看,海外市场与中国愈加相似:宏观经济增速下行、无风险利率下行、资产价格上升、通缩压力加大。在大类资产配置方面,无论是机构投资者还是资产管理人都在面临传统投资收益下滑的困境,面对资产荒,先于中国进入零利率时代的发达经济体已经进行了多样化的尝试,其中经验值得借鉴:

一、机构投资者:拉长久期,非流动性固定收益资产最受青睐

对于主权基金和保险资金来说,由于现金流方面的流动性压力较小,所以获取流动性溢价成为在不提高组合风险性的情况下提高收益率的最佳选择。其中,非流动性固定收益资产最受青睐,包括贷款、基础设施债权、房地产投资等。从1995年到2013年,全球养老金配置中另类投资占比上升13%至18%(TW Global Pension Assets Study 2014),并且其中绝大部分上升比例是在金融危机后各国货币宽松政策开始后实现的。

与机构投资者的需求相呼应,境外资管机构也纷纷推出低流动性的另类投资产品。以摩根大通、瑞士信贷等为代表的银行系机构在地产方面的投资长达数十年,设有专门的团队负责房屋的买卖、管理,目前已经形成特色业务。其收益主要依托于核心商圈的租金回报而非资本利得,通过使用廉价杠杆可以获取8-9%的可观年化收益。

二、资管机构:被动投资产品已成主流,“ETF+大数据”催生多策略配置型产品

以ETF为代表的被动型投资基金已经成为海外资管机构的主流产品线。究其原因,在近几年的发达市场(半强有效市场)上,通过主动交易获取市场阿尔法已经越来越难,机构投资者中逐渐形成共识:“零和”的阿尔法在大体量资金上难以实现,资产配置和贝塔才是大体量资金的主要收益来源。在此背景下,有效节约管理费用的被动投资工具也在发挥越来越重要的角色。

对于主打被动投资工具的资管机构来说,由于ETF的费率较低,在推出各品种ETF的基础上,近年来各家资管机构纷纷结合金融衍生工具和大数据技术推出具有更高附加值的创新型ETF产品,典型产品包括:

(1)境外多空杠杆ETF:一般情况下,国际ETF产品会比境内ETF产品收取更高的费率,做空沪深300的CHAD(收取0.8%)会比做空标普500的SPDN(收取0.45%)昂贵;而杠杆及多空ETF因为使用了互换和期货等衍生工具,费率也会更高。这些特色型ETF因为提供了独特的标的和回报特性,拥有更高的利润,但规模和成交量往往较小。

(2)通过ETF组合形成资产配置方案:由于ETF多是各类资产的指数,因此可以低成本的实现资产配置。整体来看,前些年以ETF和被动投资为特色的机构,如今在大数据研发方面也走的更加前沿。包括道富银行在内的资管机构都已经开始利用数据分析技术形成配置方案售卖ETF组合,其中也不乏像Wealthfront这类借着智能投顾的东风发展起来的互联网机构(收取0.25%的额外费用,其主要价值在于节税+自动化资产配置)。

(3)Smart Beta产品:将常见的投资策略直接做成ETF基金。这类被动投资产品在近两年成为最炙手可热的明星,其投资主题明确、理论简单,易于营销,同时相比主动管理产品费率低的多。再加上其没有风格漂移的天然特性,Smart Beta产品在保险公司和养老金等机构投资者中也获得了较高的认可度。

(4)非流动性资产:传统的ETF主要配置于交易型资产,而另类ETF品种将投资范围拓展到优先级贷款、房屋租赁等领域,持有人可以通过定期派息获取现金管理收益,也可以根据货币政策节奏进行交易型投资。

总体来看,提供ETF产品的意义在于为投资者提供具有流动性的多品种配置工具,近年来高杠杆多空产品也成为不少中小基金公司打市场的法宝。然而从产品线效益的角度来看,ETF挥之不去的问题在于费率过低,交易量过小的产品难以覆盖成本。从目前的趋势来看,依照各类被动投资策略结合形成Smart Beta产品、或者通过系统配置各类ETF形成产品打包售卖逐渐成为趋势。

三、委外投资:强调资产配置的作用

从资金来源上看,无论是主动型产品还是ETF产品,境外资管机构的资金来源大部分由机构投资人提供(通常情况下,个人与机构的比例大约是1:2)。从产品端来看,资管机构的很多低流动性的另类产品不对个人投资者开放,较高的机构投资者人比例使得期限更长,投资管理人的流动性压力相对较低。

此外,在投后管理上,由于海外知名资管公司的历史业绩较为透明,因此委托人对于投资管理人的具体投资行为基本不会插手。值得注意的是,一些机构投资者在进行投后管理时会关注基金管理人的风格偏移带来的额外风险暴露。这是由于机构投资者普遍在进行了比较完备的资产配置方案,组合整体将受益于各类策略间的补充,一旦单个管理人因为追逐热点而导致投资风格偏移,反而有可能使投资组合受损。

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