本文根据作者在1月31日举行的“智信资管沙龙06期：资管在并购业务中的机会”主题活动上的即席发言记录整理。不同的金融机构开展资产管理业务时使用的工具不同，资产的管理运用方式不同，规则约束不同。但是，如果把金融管理行业视为一个整体，把各具优势和特色的金融机构的资产管理产品或工具灵活运用于投资业务中，传统的投资业务将精彩纷呈。
作者：齐鲁证券（上海）资产管理有限公司副总经理 吴凌翔
来源：智信研究公司《资管高层决策参考》（转载请注明完整的作者和来源，否则将追究侵权责任）
各类金融机构介入权益领域的并购与投资业务（以下合称“投资业务”）的传统方式包括：直投、并购融资、承销保荐与财务顾问等中间业务。受限于专业化经营和分业监管的藩篱，不同类别的金融机构只能在各自的经营范围内为投资业务的某一个或几个环节提供有限的金融服务，没有一类机构能够包揽投资业务中的所有金融业务，也没有一类机构具备投资业务所要求的全部金融服务功能，如商业银行原则上不能从事股本权益性投资业务，证券公司不能为投资主体提供并购融资，承销保荐业务也只有具备承销保荐业务资格的综合性券商方能开展。
随着市场的发展，投资业务出现了更多的变化：投资资金构成多样化，投资工具多元化，投资市场跨境化，投资业务的形态与结构展现出更为复杂的面貌。投资业务的深刻变化为金融资产管理机构参与投资业务提供了现实的市场土壤，而金融资产管理机构也在以其工具的灵活与业务的创新创造性在生动回应市场的迫切需要。
国内目前以受托理财为目的从事资产管理业务的金融机构（或金融机构子公司）主要有商业银行、信托公司、证券公司、公募基金管理公司及其子公司、保险资产管理公司等。不同的金融机构开展资产管理业务时使用的工具不同，资产的管理运用方式不同，规则约束不同。但是，如果把金融管理行业视为一个整体，把各具优势和特色的金融机构的资产管理产品或工具灵活运用于投资业务中，传统的投资业务将精彩纷呈。
一、投资与融资的业务形态转换
可转换债券是资本市场常见的证券品种，可转债持有人有权在一定期限内将债券按照约定价格转化为债务人的股票，可转债可看成是内嵌了看涨期权的债券。信托公司借鉴了可转债的业务原理和设计思路，设计出了可转股的信托贷款这一新业务品种。这一业务的基本结构是：委托人通过信托公司向目标企业发放低息信托贷款，作为借款的发放条件之一，目标企业赋予信托公司转股选择权，在行权期，委托人有权通过信托公司行权，将信托贷款债权按照事先约定的条件转换为目标企业股权。这一模式可在投资业务与融资业务间灵活转换，通常适用于发展前景较好但经营具有不确定性的成长型企业。当企业发展态势较好时，投资者行使转股选择权；反之，企业经营不善前景不明朗时，投资者放弃行权，通过借款人还本付息获取固定收益。
而证券公司的定向资管产品和基金子公司的资产管理计划，也可以通过附出售选择权的股权投资业务，开展攻防兼备的创新投资业务。与可转股的信托贷款不同，这类业务的初始形态是进取型的股权投资业务，在投资期间，资管机构如果行权，可将资管产品持有的股权以约定的价格出售给事先作出购买承诺的第三方，从而获取稳健固定的确定收益。
二、杠杆投资
结构化证券投资信托、伞形结构化证券投资信托、结构化定向增发均属成熟的杠杆投资业务。这些业务中，直接的投资主体是资产管理机构设立的集合计划，但真正的投资风险承担主体是集合计划中的激进型投资者（或称劣后委托人、次级委托人）。激进型投资者通过集合计划的结构安排，向优先级投资者融入资金通过集合计划进行投资，到期以计划财产为限向优先级返还本金和预期收益。这一业务的实质是资产管理机构以集合计划为载体，构建了激进型投资者向优先级投资者融入资金杠杆投资的通道。
近期，金融资管行业的杠杆投资业务出现了一些新的形式：
1、杠杆投资为上市公司员工持股计划所采用。
员工持股计划既可以作为公司股权激励的工具，也可以用作上市公司抵制外部收购的工具。根据证监会《上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，员工持股计划可以委托给具有资产管理资质的机构管理。但如果仅依靠上市公司高管和其他员工的资金，持股计划持股规模不大，持股比例较低，激励与抵制收购的效用不强。通过资管机构设立结构化集合计划，引入优先级资金为员工提供配资，可较好的解决持股员工自有资金不足的问题。
2、投资标的向新三板挂牌股份延伸
杠杆投资通常应用于沪深交易所发行和流通的上市公司股票。全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）的运行，为非上市股份公司的股份转让提供了交易平台。而新三板做市转让方式和做市商机制的推出，使在其中交易的股份的流动性大大增强，市场的价格发现机制更为有效。新三板股份的投资机会引起了更多的投资主体的重视，市场上也出现了主要投资新三板市场交易股份的杠杆投资型资管计划。据媒体报道，某基金子公司拟设立结构化集合资管计划，专项投资于在新三板挂牌的某证券公司增发的新股。
3、收益与风险承担方式复杂化
常规的杠杆投资性资管产品中，优先委托人仅获取固定收益，次级委托人一般以出资为限承担有限责任。但委托人对收益获取与风险承担方式的要求也逐渐个性化：有的杠杆投资产品设定了优先委托人在固定收益之外获得浮动收益分成，有的要求次级委托人或第三方对优先委托人的收益承担补足义务并以实物资产提供履约担保，从而突破了传统产品中对次级委托人有限追索的责任限制。
三、风险转换
商业银行、信托公司等长期从事融资业务的金融机构，精于识别、控制融资主体的信用风险；而参与投资业务，接触的是相对陌生的资本市场，业务风险主要包括市场风险、流动性风险，这些风险的控制并非从事融资业务的金融机构所擅长，尤其是在境外投资中，陌生的市场环境和潜在未知的投资风险更是金融机构不愿面对的。通过资管产品的结构设计和增信方式的应用，某种程度上可以实现风险转换：将投资业务的风险形态转化为固定收益类业务中对交易对手的信用风险，将对投资业务中市场风险与流动性风险的识别、防控转换为对交易对手的信用风险的识别、判断与控制。
上述转换是通过在资管产品中引入外部增信实现的。常规资管产品中，委托人的收益完全来自于投资端资产变现后的剩余价款。而外部增信，是由第三方（包括但不限于担保公司、结构化产品中的次级委托人、次级委托人的关联方、被投资企业的关联方等）对全部委托人或优先级委托人（结构化产品中）预期最低收益与实际收益之间的差额部分承担差额补足责任，甚至可以要求第三方为其差额补足责任提供物的担保。这一补足责任虽然是或有事项，但在风险识别上非常接近融资业务中担保人的担保责任，考察的是增信方的补足能力和信用风险，以及担保品的变现价值与变现能力。如果投资的是境外市场的资产，增信方位于境内，附有境内机构增信的资管产品，可称为内保外投，其业务原理和风控方法与商业银行的内保外贷产品极其相似。
四、规模转换与流动性转化
资管机构集合资产管理计划具备两个特点：投资的集合性和份额的可转让性。前者指资管机构可以通过设立资管计划汇集诸多投资者的资金参与投资业务，这种积少成多的投资方式使小额投资者也有机会参与到并购、定向增发这类有着较高资金门槛的投资业务中，实现规模转化的目的；后者是指资管计划的份额如信托单位、券商资管计划份额在计划存续期间可以自由流通转让，这意味着因规模、交易场所、期限等原因在市场上缺乏流动性不易转让的投资标的，可借助资管计划份额的转让而被间接转让，从而实现流动性转化。在投资业务中，利用资管计划实现投资标的规模转换和流动性转化，可以衍生和开发出更为丰富的投资工具和金融产品。
五、金融资管产品与其他金融产品的组合构造
金融创新的表现形式之一是金融产品间的组合构造。现时之国内金融业，各类型的金融产品已较为丰富，这为并购与投资领域金融资管产品的创新发展提供了生动的产品基础。比如，在资管产品中嵌入个股期权、信用缓释工具、收益互换凭证，可以提前锁定投资业务的收益，对冲风险；而资产证券化业务的铺开，也为投资者变现投资期限较长的资管产品提供了可能。
