掘金不良资产:市场演变、机构业务模式及合作机遇

2016-03-01 02:03

作者|智信研究公司研究员 纪少锋(个人微信号ID:ztrust014)

智信研究公司研究员 刘尚荣(个人微信号ID:ztrust013

来源|智信研究公司《资管高层决策参考》

自1999年以来的近16年时间内,我国不良资产市场经历了三个发展阶段。2013年开始,宏观经济下行,金融机构不良资产逐渐暴露,越来越多的机构开始盯上了不良资产这块蛋糕,但是从实践来看,当前的不良资产市场并不成熟。随着大跨界、大整合时代的到来,不良资产处置领域将孕育出可观的业务机会。

不良资产市场的演变及现状

一、不良资产市场发展的三个阶段

第一阶段:政策性剥离及接收

1999年,信达、东方、长城、华融四家国有资产管理公司相继成立,并于1999年和2004年分别政策性接收四大国有商业银行及国家开发银行剥离的逾万亿元不良资产。2000年11月,国务院颁布《金融资产管理公司条例》,明确了四大资产管理公司的运行框架,促进了不良资产的处置和资产管理公司的规范运作。2006年,随着财政部规定的政策性债权处置的最后期限来临,四大资产管理公司不良资产政策性业务基本结束。

第二阶段:向商业化处置转型

2004年3月开始,基于经营及改制上市需求,国有银行、股份制银行、城商行、农商行以及信托公司等各类金融机构陆续开展不良资产的商业化剥离,四大资产管理公司开展商业化收购,正式开启不良资产商业化收购的新时代。2007年起,四大资产管理公司从传统不良资产经营业务向多元化金融服务领域迈进,向金融控股集团的方向转型。

第三阶段:不良资产剧增 参与主体更多元化

2013年开始,随着国内宏观经济的下行,商业银行体系内的不良资产逐渐暴露,不良率急剧上升(见下图)。2013年11月底,中国银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》,允许各省设立或授权一家地方资产管理公司,参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。2014年7月起,银监会相继公布了三批共15个省市参与设立地方资产管理公司的试点名单。截至目前,地方资产管理公司已超20家(见下表),不良资产市场参与主体更加多元化。

图:2012-2015年我国商业银行不良贷款余额及不良率

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注:不良贷款余额为次级类贷款、可疑类贷款及损失类贷款三项指标之和

数据来源:中国银监会官网

制表:智信研究公司

表1:地方资产管理公司名录

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注:统计时间截止2016年1月8日

资料来源:智信研究公司根据公开信息整理

一方面,不良资产市场的参与机构不断增加;另一方面,不良资产经营业务范围不断扩大,从经营银行等金融机构不良债权拓展到非金融机构不良债权。2015年8月,财政部正式下发文件,放开了华融、长城和东方三家国有资管公司的业务许可,允许其收购、处置非金融机构不良资产,资产管理公司的非金不良资产业务正式放开。同时,财政部还配发了《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》。

二、新一轮不良资产市场的特征

业内人士预测, 2015年末,国内商业银行不良资产总额可能会接近2万亿元。尽管当前不良资产规模与第一轮不良资产市场同为万亿级别,但是内涵方面存在较大差异(见下表)。

表2:两轮不良资产市场对比分析

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从2015年下半年银行公布的数据看,银行不良资产具有以下特征:首先是系统普遍性,包括国有银行、股份制银行、城商行、农商行等各类银行业金融机构普遍出现不良;其次是行业多样性,钢贸、煤炭、零售、房地产等多个行业是不良贷款出现的“重灾区”;最后是区域广泛性,从不良贷款的分布看,上海、浙江、山西、内蒙古等多个省市的不良率较高,且呈现出由东向西扩散的趋势。

三、当前不良资产市场交易不太活跃的原因以及未来趋势

尽管目前商业银行体系内不良资产的规模较大,但从批量转让的角度来看,整体交易仍不是太活跃,主要有以下几个原因:

首先,监管层对银行贷款的五级分类标准、不良率、拨备率和偏差率等各项指标的容忍度逐渐在上升,缓释了银行的考核压力。

其次,在利率市场化背景下,银行利润增速下降,而不良贷款批量转让的价格过低,意味着银行用来核销不良的利润过多,银行难以承受。

再次,在严厉的问责机制下,银行的让利空间面临较大压力,而一定程度上的“买方同盟”造成不良资产价格被人为压低,进一步造成银行转让不良资产的动力明显减小。

最后,在更加严峻的宏观经济形势下,财政政策红利和更加多样化的处置手段使银行面临更多的选择,批量转让的需求有所下降。

尽管如此,在考核机制的压力下,商业银行不良资产出表的需求长期存在,加之非银金融机构以及非金融企业的不良资产规模也在增加,不良资产的处置可以让各类金融机构及非金融企业快速甩掉包袱,改善经营状况,所以未来不良资产市场仍然具有很大商机,在各方主体的积极参与的条件下,交易将趋于活跃。

各类机构的不良资产相关业务模式

一、资产管理公司相关业务模式

从四大资产管理公司的具体实践看,最简单的方式就是买断,银行将不良资产打包后,批量转让给资产管理公司,根据资产包的规模,资产管理公司可以采取一次性买断或分期买断的方式,分期买断的方式可以从一定程度上减轻资产管理公司的资金压力。

第二种模式是合作处置。在政策性接收国有银行不良资产的阶段,资产管理公司对债务人有了初步的了解,但是并不能深入产业,现阶段可以联合同行业优质企业,对不良资产进行重组,最终实现利益共享。

第三种模式是反委托处置。资产管理公司买断银行的不良资产包后,将资产的收益权卖给信托计划或券商资管计划,资产的所有权仍归属于四大资产管理公司,同时资产管理公司继续负责不良资产的处置。这一模式中,资产管理公司可将资金成本提前回收,解除资本占用,而风险则由投资者自己承担。

第四种是不良资产证券化。资产管理公司从银行买断不良资产包后,通过测算现金流,采取折价的方式,以信托计划作为SPV,然后发行重整资产支持证券,向投资者出售。至于不良资产后期的管理,仍然可以委托资产管理公司进行管理。在2006年到2008年期间,我国曾有过4单不良资产证券化的实践,发行金额总计约134亿元,但是2008年以后,随着金融危机的爆发,此项业务也被叫停。2015年,重启资产资产证券化的呼声渐高,预计不久之后该类业务将放行。

与四大资产管理公司不同的是,地方资产管理公司的处置范围仅限于本省。除了传统的处置手段以外,已经有地方资产管理公司在逐步创新处置模式。

(1)输血性重组。地方资产管理公司可以对一些能够起死回生的项目进行输血,帮助企业走入正轨,实现溢价然后退出。

(2)以物抵债。对于一些优质的抵押资产,尽量不走漫长的诉讼途径,通过以物抵债的方式,实现地方资产管理公司和企业的双赢。

(3)公开征集重组方或者投资人。在担任不良资产一级批发商角色的基础上,吸引更多专业的社会投资人参与不良资产的投资,共享行业的利润。

(4)联合地方政府成立不良资产处置基金或子公司。充分利用当地政府的资源,深化不良资产的处置,帮助地方政府剥离不良资产。

需要指出的是,在不良资产快速增加的背景下,虽然资产管理公司面临无限商机,但是受限于资产管理公司的框架和机制,也面临较大的“去化”压力。对于交易到手的不良资产,资产管理公司应通过分类管理,以获取更大的利润空间。对于债权类不良资产,基于“冰棍效应”,由于本金部分并不会发生变化,收益来源是利息或罚息,利润空间比较有限,因此应该迅速化解;而对于物权类不良资产,基于“根雕理论”,资产管理公司可以选择长期持有及精雕细琢,以时间换空间获取更高的收益。

二、银行相关业务模式

目前国内银行更多是通过债务清收、内部分账经营、坏账核销、发放贷款增量稀释、债务延期或重整、招标拍卖、债权转股权、实物资产再利用等多种传统的方式处置不良资产。受制于处置效率,在不良资产急剧增加的背景下,商业银行已经开始创新处置方式。

在严格的考核压力下,不少银行在季末或年末等关键时间节点利用同业资金或者理财资金对接不良资产,实现不良资产出表,以降低不良率。亦因此,不良出表的定价一般由银行当年的核销额度来确定。具体而言,不良出表有以下几种操作模式:

(1)资产管理公司代持模式。银行为资产管理公司提供授信,或者认购资产管理公司发行的债券,将资金注入资产管理公司,然后资产管理公司利用从银行获取的资金接收银行的不良资产,达到银行出表的目的,同时银行承诺未来回购资产管理公司接收的不良资产。这一模式中,资产管理公司扮演的是通道的角色。

(2)银银互持模式。资产管理公司买断银行的不良资产包后,将资产的收益权卖给信托计划或券商资管计划,再由银行与银行之间通过同业授信或利用理财资金对接。这一模式中,资产管理公司、信托公司或券商资管同为通道角色。

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(3)银行与外部机构共同出资成立子公司,直接收购母公司的不良资产,进一步开展不良资产的处置工作,处置收益由合作各方分成。

需要指出的是,代持和互持两种模式实质上是银行利用时间换空间的操作,虽然均实现了银行不良资产的阶段性的出表,但风险仍然保留在银行体系内。一方面,阶段性的出表为银行赢得了一定的空间,不良资产不用很快处置完,而是可以分散在未来的几年内慢慢消化;但另一方面,银行在付出资金成本的同时仍然要负责不良的处置,而在此后几年处置收回的现金可能还不足以覆盖资金成本以及人员运营费用,最终不得不降价再做一次买断式的出售,导致延误了最佳的出售时间,可能会得不偿失。

三、信托公司相关业务模式

1、以通道业务为主的资本中介

信托公司长期以来跟银行合作较多,可以跟一些城商行,尤其是偏远地区的城商行合作,因为这些银行所在地的不良率很高,不敢投资自己区域内的资产,但是非常愿意投资安全区域内信用较好的大银行的资产,信托公司可以扮演资本中介的角色,实现中小银行的资金和大型银行的不良资产之间的对接。

2、与资产服务机构合作,把不良资产产品化

在资产端,银信合作业务为信托公司积累了银行的资源,可以保证不良资产的供应。从信托公司的传统业务来看,虽然不良资产并不是信托擅长的领域,但是信托公司一直擅长房地产、基础设施、政府平台以及资本市场等各领域资产的产品化。由于资产服务机构本身具备资产处置的能力,信托公司可以联合专门的资产服务机构成立基金,通过结构化的分层设计以及增信措施,对应不同风险偏好的投资者。这一模式可以使信托公司不断向资产证券化靠拢,同时培育信托公司的主动管理能力。

3、大投行模式:SPV+不良资产批发商

通过开展通道业务,信托公司培育对不良资产价值的识别和判断能力,在此基础上信托公司可以获取大量的不良资产包,并将不良资产的处置及管理工作委托给专业的资产服务机构,实现共赢。在这一模式中,信托公司是一种“大投行”的角色,既可做中间的SPV,又可做不良资产的批发商。

四、保险公司相关业务模式

从大类资产配置的角度看,保险资金体量较大,对不良资产亦存在配置的需求。目前已经有保险公司参股地方资产管理公司的实践。具体而言,保险公司通过发行保险资产管理计划,以明股实债的方式参投地方资产管理公司,并签订回购协议,由于地方资产管理公司具备国资委背景,所以风险较低。但在这一模式下,业务机会比较有限,不足以支撑保险资金长期配置的需求。

另外,在保监会政策放开的条件下,保险资产管理公司可以与具有不良资产处置能力的机构合作,成立有限合伙基金,并作为基金的有限合伙人(LP),深度参与不良资产市场的业务。

保险资金甚至可以作为单一LP介入具体的优质项目,然后以基金份额作为基础资产,发行项目资产支持计划,进一步对接保险公司体系内受托管理的资金。这一模式中,保险公司可实现以基金份额作为杠杆,撬动整个险资体系。

五、非持牌机构相关业务模式

1、细分领域的不良项目投资

在房地产和小微贷等细分领域,市场上已经有一些比较专业的投资机构。例如有些民间资本或外资设立的房地产并购基金,专注投资具有违约风险的地产项目,通过对地段的选取、项目的精算等专业能力,获取违约盘整及对标的项目的改造及运营提升所带来的收益。还有民间投资机构专注于个人和小微企业以不动产做抵押的不良资产处置,由于标的较多,大大分散了个体的风险,而且个人和小微企业的抗辩能力较差,投资机构在司法上处于相对强势的一方,处置起来相对容易,因而平均处置周期能控制在两年左右,也能获得较高回报。

2、不良资产产品化运作模式

目前已有资产服务机构通过设立不良债权投资基金,投资者主要是高净值客户。由于不良资产的处置周期一般在两年以上,因此资产服务机构需要加强流动性管理,甚至用自用资金提供流动性支持。在产品设计方面,可以直接设计期限为两年的产品,也可以设置不同期限的产品对接不同需求的投资者。

不良资产相关业务的挑战以及合作机遇

一、不良资产相关业务的挑战

1、市场风险

不良资产所面对的主要风险来自于估值与变现两个方面。

估值方面,目前银行的资产相对来讲多数有抵、质押,估值有一定界定。不良资产业务本身虽然是逆周期行业,但经济如果继续下行,部分不良资产的标的物价值也会下行,会对估值产生影响从而增大处置的难度。

变现相关的一个重要因素是处置时间。在时间方面,因为不良资产处置涉及司法程序、债务人配合、以及政府的干涉等,不确定性相当大。

2、法律和政策风险

在不良资产方面主要的法律风险首先在于债权及担保本身具有的法律瑕疵,政府不介入而纯粹依靠法律来保护,往往陷入诉讼而无法解决的困境。

其次,多家债权人或准债权人,和债务人以及交叉债权债务人之间,缺乏协商机制,在不良资产处置过程中可能会涉及到如金融诈骗、恶意诉讼、送达难、工程款优先权等问题。处置的对手不仅仅是债务人,更多的是其他的债权人。

第三,2009年4月发布最高院发布的《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》(俗称“海口会议纪要”)等文件及司法实践对社会投资者的限制。在不良资产处置业务中如果经营亏损要完全由处置机构承担,但当取得较大收益时,法律却只承认本金和部分固定收益,超出这一水平的回报不受保护,这对投资者的打击相当严重,一些法院目前仍然持有此类遗留政策。

最后,在政策方面,目前大量机构的类证券化出表业务,监管机构可能考虑到目前不良资产体量太大因而并未叫停,但从长远来看,如果市场相对规范后,是否可持续面临政策风险。

3、不良资产处置人才匮乏

银行作为不良资产的主要提供方,直到近几年不良资产压力逐步显现出来以后,才开始组建资产保全部或相关部门,相对于不良资产的规模来说,相关的人力资源配备严重不足。即便相关从业人员如法官、律师等进入银行,也需要很长时间先熟悉银行的基本产品和业务、相关法律知识等。

商业银行的主要交易对手资产管理公司,作为几轮收购不良资产的经营机构,主要是大范围的收购不良资产,但直到目前为止,多数都是委托或者转卖给其他机构例如律师事务所、民间或外资机构来处置,自身处置的数量实际上并不多。从某种意义上来说,资产管理公司只是不良资产批发零售的操作者,而非实际解决者。另外,由于不良资产的业务量极大,受制于资产管理公司有限的人力物力,实际上也不可能进行太多精耕细作的处置工作。

对于传统的不良资产民间处置机构(绝大部分是诉讼背景律师)而言,通过诉讼和追查、“寻找隐匿资产”是他们的核心能力,但他们未必具备发现“隐匿价值”的能力。而只有具备发现“隐匿价值”的能力,通过相对复合的交易安排,以及参与公司重组和重整实现价值,才能在这个市场上获得最大的收益。

总体而言,自1999年四大资产管理公司成立以来,市场上真正具备不良资产价值发现和处置能力的机构或人并不多,而在不良资产的业务链条中,持牌的机构目前仍主要充当资本中介的角色,真正具有资产识别和处置能力的机构更加缺乏。

二、各类机构的合作机遇:大跨界、大整合

经济下行期,不良资产市场将是未来的朝阳行业。而从不良资产业务的本质来看,投资和处置不可分离,因为投后的处置和退出,对于投资收益反过来具有重要影响。基于此,在不良资产业务的链条中,资金方、项目方以及具有运营能力的机构可以进行跨界、整合,成为一条生态产业链。

由于资产管理公司的消化能力毕竟有限,职业的重整投资基金的兴起,将成为解决企业债务困境及不良市场僵局的重要突破。从违约债权介入有盘整价值的企业,盘整改良标的企业再退出,将成为未来的主流模式。包括银行、信托、保险等在内的持牌金融机构与此类对实物及非实物资产具有盘活能力的非持牌机构进行合作是大势所趋,金融机构可参与这些基金的优先级资本配置,甚至直接参与夹层或劣后级资本配置。

1、机构合作三步走战略:从出表到真正的投资

目前,已有背靠某四大资产管理公司的子公司计划联合银行设立不良资产收购专项基金,针对目前银行不良资产出表的强烈需求,首先帮全国各地大量银行做不良资产出表业务,从而获得大量不良资产的样本。在此阶段,银行在其中仍然是提供优先级资金的角色,可以获取一定的固定收益。

其次,这家机构将专门开发一套IT系统跟踪其所持有的大量不良资产,逐步获得对不良资产进行价值判断的能力,从而慢慢能够设定一些要求来对资产进行筛选,从而挖掘出其中真正具有处置价值的部分资产。

最后,对筛选出来的资产进行真正的投资,有选择性地开展主动管理或被动管理的业务。在主动管理型业务中,对于那些处于较好的行业,或者传统行业中比较稳定领域的不良资产,尤其是那些属于一旦银行抽贷就无法维持、不抽贷还能存活的企业,就联合外部资本对它们进行资金注入,并介入到企业的管理,在盘活企业价值后再将其包装上市或通过其它途径退出;被动管理型业务则包括产品整合、加价转让等。在此阶段,银行可以介入更深,例如银行投行部可参与到企业的重整中来,获取更高的浮动收益。

2、金融资本与产业资本合作

除了金融资本和AMC之间的合作外,金融资本与产业资本的合作也能挖掘出不良资产的最大价值。在超日债的违约重整案例中,超日太阳首先通过破产重整一次性解决债务问题;其次,引入有产业背景的重组方和银行等财务投资者帮助其恢复经营,以此保证2014年底ST超日净资产为正、利润为正,满足2015年恢复上市的基本要求;最后,向上市公司注入优质资产,实现可持续盈利模式。

据测算,本轮参与重整的机构收益率达到约15倍。其核心之处在于协鑫联合长城资产共同认购超日太阳的定向增发股份,以极低的价格获得了超日太阳的控股权。其次,对于超日20万以上的所有债权人,偿债比例只有20%,协鑫以较低的代价一次性解决了债务问题。另外,超日的重要债权人同时成为了重整方基金LP,对债权人大会决议也起到了决定性作用。

需要注意的是,协鑫集团本身是一家以环保能源和再生能源为主营业务的专业性能源投资控股公司,是光伏产业领域的龙头企业,对于光伏产业具有深刻的理解,因而能够准确预判大的形势,敢于在最低谷的时候杀入,对超日进行重组,也才能最终充分盘活了超日并取得了巨大的收益。

未来,会有越来越多类似协鑫这样具有产业背景的资本成立不良资产投资基金,利用自身丰富的产业经验,并联合金融资本,进行不良资产的收购重整,有望获得不菲的收益。

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