作者 | 智信研究公司研究员 纪少锋 刘尚荣 刘兰香
来源 | 智信研究公司《资管高层决策参考》
近年来，伴随着传统房地产市场利润空间的收缩，以及来自电商、零售商和高端制造商对仓储条件升级需求的推动，包括万科在内的开发商以及京东在内的电商都在大举进入物流地产市场。同时，金融机构也在更深度介入物流地产，诸如平安不动产这样背靠保险金控集团的投资机构早在两年多前就开始长线布局，正在迅速崛起成为这一领域的新兴力量。而此前在相当长一段时间内，以普洛斯（GLP）为标杆的国际性物流地产商在国内物流地产市场占据了大部分市场份额，现在这一格局正在悄然改变。
一、物流地产市场的现状及趋势
1、主要参与机构
从商业模式来看，物流地产领域的参与机构主要分为三类：买家、卖家和用家。
物流地产买家的主要模式是“投资-运营-持有”，代表机构包括普洛斯、嘉民等外资机构和平安不动产之类的险资机构。另外，直接购买在海外发行的REITs的投资者也是比较纯粹的买家。两者的共同特征是拥有期限较长且成本较低的资金，退出的需求并不迫切。
以平安不动产为例，母公司依靠高利率保单而汇集的35年期限的资金是其布局物流地产的“杀手锏”。尽管成立才三年，但截止2016年8月底，平安不动产已布局61个物流地产项目，锁定面积724万平方米，总投资额约300亿元。未来几年内，其投资规模还会不断扩大。
相对而言，卖家是基金化操作，一般流程是“投资-运营-退出”，代表机构包括易商、宇培、北京建设旗下中国物流仓储（控股）有限公司等物流地产商以及一些主要做物流地产投资运营的私募机构。由于资金期限较短且成本较高，退出的压力会比较大，因此一般是拿地建成仓库后出租，等到物业有稳定收益以后再卖掉，募投管退的周期相对较短。
用家则是以京东和苏宁等电商为代表，还包括零售商、制造商、快递公司以及第三方物流公司等，这几类公司都是物流地产商的主要客户。
总体而言，在当前的中国物流地产市场中，纯粹以长期持有为目的的买家并不多，而偏卖家的角色却在增多。并且，买家和卖家及用家之间的边界正在逐渐模糊，有的机构既是买家又是卖家，而有的用家也正在向买家/卖家过渡，自建物流基地，逐步往重资产的方向转变。
图：2015年国内主要物流地产商市场份额
数据来源：戴德梁行研究部，数据截至2015年底
2、市场供需状况
“总量增长，局部过剩”，是当前国内物流地产市场的真实写照。在现代物流仓储总量不断增长的同时，局部市场供应过剩导致这些地方的空置率压力较大。
从供给端来看，由于单个物流地产项目的规模并不大，一个十万平方米的仓库需要投入的全部资金可能在3亿左右，投资方只需要1亿就可以借助杠杆完成一个项目，这一情形导致物流地产的玩家越来越多，供给不断增加之下，已经出现了价格战的苗头。
具体而言，一二线城市供给量和需求量都较大，供需相对平衡，但一线城市和核心二线城市的一手仓储用地都比较难拿。相比之下，三四线城市拿地可能还有空间，但已建成的项目租赁情况并不理想，而且还伴随着价格战，因此物流地产商对三四线城市的项目普遍趋于谨慎。
根据国家统计局的数据，截至2015年底，全国营业性通用仓库面积已超10亿平方米。目前市场比较被看好的物流地产领域是高标准仓库（下称“高标库”,高标库和“农民仓”的主要区别在于，高标库可以运用现代化的设备进行运作，对于物流的效率提升有重大帮助；现在全国范围内高标库平均租金是每天每平方米0.8元，一般的农民仓平均租金每天每平方米0.4元），截至2014年底，国内高标库面积大约2500万平方米，而据仲量联行预计，到2017年高标库面积将超过3800万平方米。还有机构预测，到2020年高标库的市场供给将达到6000-7000万平方米。
在客户端，高标库的需求却未必有投资者想象的乐观。电商的需求是最被看好的，但目前电商对高标库的需求三分之二以上来自于京东、阿里等大型电商，而这些电商对高标库的需求终将到达一个瓶颈。另外，愿意使用并且能够用得起高标库的企业并不多，这类企业不仅要有提升效率的意识，还要投入货架、叉车、装卸平台及配套的仓库软件管理系统，必须是具备一定规模的企业才能做到。
3、外资撤退与人民币资金加大配置力度
一方面，在美元汇率不断上升的背景下，外资机构不得不考虑汇率风险，可能会有一部分机构逐步退出。据不完全统计，目前市场上大约有200万平方米的物流地产正在寻求转让，亦反映了外资退出的趋势。
同时，当前国内对外汇的管制仍较严格，外资机构即便在境内完成交易，资金流回海外也比较困难。尽管外资机构可与境内接盘的机构在海外的SPV中通过对价实现部分退出，但境内物流地产产生的租金收入仍然需要外汇额度。这就会导致外资（特别是美元）对于投资中国的长期持有性物业的兴趣逐渐减少。
另一方面，与外资退出的趋势形成对比，人民币资金配置的力度在加大。随着人民币利率不断下行，在流动性宽裕的条件下，国内金融机构的资金普遍缺乏投资标的。房地产领域近十年来一直是金融资本汇聚地，而当前的房地产市场中，具备投资价值的住宅地产资源越来越缺乏，商业地产的回报率也在走低，即便是一线城市的商业地产的投资收益率已经降到2%-3%之间。相对而言，收益率水平在6%的物流地产是比较理想的投资领域，所以人民币资金对于物流地产配置的需求会越来越高。
二、物流地产的投资和运营要点
1、物流地产投资和运营的核心要素
（1）合适的资金。首先，从资金规模来说，由于最终物流地产的买家一般希望购买的是一个规模足够大的资产包，而不是单个项目，因此如果资产包达不到一定的规模，卖家的议价能力会相对有限，这样就对资金规模提出了比较高的要求。其次，在期限方面，物流地产从开发、培育包括后期的出售需要的时间是比较长的，以普洛斯等外资机构为例，其物流地产基金基本期限在7+2年左右。总体而言，物流地产的投资和运营需要期限较长、成本较低的资金来支撑。
（2）土地储备。对物流地产商而言，是否拥有足够多、足够好的土地储备至关重要，拿地尤其是拿一手地已成为核心竞争力之一。而拿一手地面临诸多困难，其一，在住宅、商业用地开发已经白热化后，工业、物流用地是很多地方政府最后一块可供运作的土地资源，各方抢夺非常激烈。其二，相对于住宅和商业用地，工业物流地产所带来的税收贡献度非常低，与政府所希望的增加税收、拉动投资、带动就业的目的背道而驰，并且对周围的环境也会有较大的影响。其三，因为政府对土地供应有绝对话语权，受到人为因素的影响会比较大，物流用地因其特殊性更是如此，对物流地产商来说不可控性非常大。从另一方面来说，那些拥有较强政府资源的企业在土地储备方面无疑具备了更大的优势。此外，物流地产的土地供会马太效应很强，区位较好的物流用地一旦被拿，周边地区可能三至五年内都不会有新的土地供应，这也加剧了竞争的白热化。
（3）资产管理。与商业地产类似的是，物流地产也需要进行专业的资产管理，才能获取稳定的收益。国际上通行的策略是“全覆盖资产管理”，即在开发、租赁、财务和物业、退出等阶段，资产管理经理全过程负责。
首先，如果开发过程单纯由工程经理来负责，工程结束移交给租赁部负责，那么往往只能管到开发阶段。但如果资产经理参与到开发过程中，就会考虑得更全面，例如潜在客户是快递类、电商类还是港口物流类，不同类型的客户对于仓库的需求不同，在开发过程中就可以避免浪费，也可以确保建成后符合客户需求。
其次，工程经理更注重开发过程中的产品质量、工期进度、工程是否超预算等，但从资产经理的角度除了这些还会考虑维护的潜在成本，在谈总包合同的时候把维护也一并考虑进去，因此在后期运营阶段的运维费用可以极大地降低，且维护的效率也会提高。
第三，从财务角度，一般的财务经理可能只是提供简单的三张报表，但是资产管理经理还需要分析现金流量表，对照发现每个月的实际财务状况和预算差额的情况，以此为依据发现运营是否存在问题，是否需要及时调整策略。
第四，资产管理经理还需要负责退出的安排，一般需要提前至少两年来准备退出方案。假定一个退出期后计算内部收益率、安排在哪一年、能够按多少资本化率实现，需要资产经理根据每一年的市场情况做调整，最后择机争取在年利润率最高的时点退出，获取最高的退出价值。
资产管理经理实际上是在做一个“房产+物流”的解决方案，因此还需深刻了解物流行业以及租户的情况。资产管理经理要经常跟客户沟通，了解客户的运营状况，货物是什么、货物的周转速度、客户类型、客户的行业是什么样的周期状况等各类详细情况。在跟客户做续租沟通的时候能够深刻洞悉客户需求，从而有针对性地提出解决方案，帮助客户制定灵活的租赁策略，长期还是短期的租赁、大面积还是小面积的租赁等等。
以世邦魏理仕为例，其已通过一整套简便、高效的系统和模型来优化、标准化投资项目。旗下地产基金有一些是跨区域、跨资产的，例如在中国、日本、韩国都有项目，物业包括物流地产以及住宅和商业地产，而借助系统，资产经理能在每个项目的层面将资产模型完成后自动往上叠加，叠加到最终一层的基金管理层面，从而方便基金的CFO进行管理。在每季度或者是每月，基金的CFO能够通过模型发现每个区域的每一种产品现金流实际情况和预算的对比，如果发现有趋势性问题，直接可以联系到当地的资产管理经理进行分析并解决问题。而且这些数据也很容易能够反馈给投资者。更重要的是，即使资产管理经理发生了更换，新的资产管理经理只要熟悉了模型，也就熟悉了这个项目本身的所有特点。
2、物流地产投资和运营的现实困境
（1）定制库或许是个“伪命题”
定制库项目尽管概念比较吸引人，但在实际操作过程之中可能是可遇不可求的。物流地产商拿下土地之后，一般很快要开始开发建设，不会闲置很久。此外拿地本身就是一个很漫长的过程，平均耗时约十个月，而且不确定性很强，但如果是与客户签定制库合同，客户必然要求一个确定的时间点，两者很难完全吻合。
（2）缺乏资产管理的概念
目前国内物流地产运营中普遍缺乏资产管理的概念，将资产管理等同于物业管理，很多只有招商部门、物业管理部门，没有资产管理部门，缺乏全周期的资管体制，在投资、开发、租赁、物管和退出各环节未能一体化管理。资产管理的专业人员的缺乏是最突出的问题，很多外资机构的物流地产资管人员都兼具财务管理知识、物业管理知识、设施设备的管理知识还有对于行业本身运营知识，而只有这几方面的知识体系都具备才是比较合理的资产的专业人员。
（3）对合作伙伴的管理低效
在单独拿地越来越难的情况下，很多物流地产商会倾向于跟当地企业合作，如何去管理这些合作伙伴非常重要。如果管理的水平差了，有可能“1+1＜2”。只有一开始在设计整个合作框架的时候，对双方的角色定位都非常精准，这样的管理才有可能会比较高效。
三、金融资本与物流地产的结合逻辑与途径
1、逻辑：金融资本与物流地产高度契合
物流地产的低风险、稳定回报和可流通性使其具有很强的金融属性，达到一定规模的物流地产非常适合作为资本运作的载体。
首先，物流地产是高度标准化的资产，建设标准相对统一，可能在例如开门的数量或月台的高低等方面存在一些个性化的差异，但整体而言比较标准化。
其次，与其他地产类别相比，物流地产的容纳性最强。城镇化进程中，经当地政府的批准，仓储用地有望以很低的成本转为其他用途，投资商可以获得较高土地增值溢价。
再次，投资成本和密度较低。相对其他类型用地，工业和仓储用地的成本要低很多，而土地价格大概率是刚性增长的，所以整体的投资风险较低。除土地成本之外，地面建筑的投资成本也不高，而且由于工业和仓储用地的面积都较大，投资密度远远低于其他的地产类别。
最后，国内住宅地产和商业地产都已进入高风险阶段，相对而言，物流地产的收益率和风险水平是很好的组合。对比写字楼、商场和物流的收益率水平（见下图），虽然现阶段商场的收益率比物流地产高，但是从趋势来看，写字楼和商场的收益率下降得非常明显，而物流地产还能保持6%～7%的收益率。
图：物流地产与其他类型地产的收益率比较
来源：世邦魏理仕研究部，2016年2季度
2、金融资本与物流地产全产业链结合途径
在物流地产项目的不同阶段，金融资本有不同的参与机会，包括在募资阶段合作设立房地产基金、在拿地、开发和运营阶段提供综合金融服务、在资产成熟阶段进行证券化操作等。
（1）募资阶段。从物流地产行业的发展史来看，早期进驻中国占领市场的主要是外资机构，主要通过设立房地产基金，从境外募资，开展物流地产投资业务，普洛斯、安博以及丰树等都是这一路径。随着人民币贬值，外资进入的热情在消退，与此同时，中资企业大量涌现，资金来源也开始呈现出多样化的趋势。目前本土专门投资物流地产的PE机构还比较少，而这可能是金融机构的另外一个机会。未来这一领域的专业PE出现后，选择投资有实力的物流地产管理团队，使得从筹资到退出都由人民币在国内实现全循环。
（2）拿地阶段。土地资源是物流地产的核心要素之一，而在一线城市和核心二线城市土地资源越来越紧张的情况下，多方合作的模式已经逐渐被市场所接受。金融资本尽管有资本的优势，但要获取优质资源，也必须借助更多外部力量。
首先是投资者（含金融资本及物流地产商，下同）和当地的开发商合作。因为投资者有资本及管理方面的优势，而当地开发商和政府有比较好的合作关系，这种合作关系可以提升拿地的效率，同时可以在较短的时间内熟悉当地市场。而且在一线城市的一手地资源越来越紧张的条件下，未来更多的是项目改建，例如一线城市很多工厂向中西部搬迁，之前的厂房可以进行物流地产项目改造，但是有可能在当地政府部门的规划中，不允许这一做法。在这种情况下，投资者可以和当地中小型开发商合作，通过他们在特定区域内的政府资源，完成项目报建。
其次是投资者与国有企业合作。借助国企的关系网络，投资者能够拿到一些比较好的项目，更快地打开市场。比较典型的案例包括日本的三井及三菱与北京建设旗下中国物流的合作，还有普洛斯和中储股份的合作。
