资管机构开展交易型资产证券化业务的策略与步骤建议

针对交易型资产证券化业务的特点、要求以及国内资产证券化业务的现状，本文提出了资产管理机构参与交易型资产证券化的策略与步骤建议：1、从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化；2、选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型；3、创设和生产资产，打通资产证券化的全链条。

作者|李耀光（微信：liyaoguang_york）

交易型资产证券化业务（或称“套利型资产证券化业务”，本文简称“交易型业务”是国际投行和全球性商业银行的重要盈利模式之一，也是资产证券化领域的高利润业务之一。此类业务有助于提高证券化市场交易活跃度，推动资产证券化发展。

一、交易型资产证券化不仅仅是一种产品，更是一种经营模式

作为与股票、债券并重的三类资产配置类型之一，国际资本市场的资产证券化产品是各大金融机构广泛参与的资产领域，无论配置还是交易。国际市场上的资产证券化根据业务目的和盈利模式区别主要分为发起型资产证券化业务和交易型资产证券化业务。早期的资产证券化产品主要属于发起型资产证券化，主要是商业银行等金融机构为了实现资产出表、节省风险资本等财务报表目的而发起设立资产证券化产品的业务，发挥财务辅助性质的功能。随着证券化技术的发展，国际金融机构开发了交易型资产证券化业务，通过杠杆融资或拆借资金买入其他银行的存量贷款、高收益债券或证券化产品，进而打包MBS或者CDO。

从海外上市的公募基金及投资银行资产管理业务年报信息看，以公募为主的海外资产管理业务主要投资配置资产证券化产品，并未深入涉足产品的开发和套利交易；对冲基金、投资银行的衍生品交易与另类投资部门等会更积极参与到资产证券化产品的创设与交易中，通过收购并打包MBS、CLO等产品，实现信用类资产交易和套利。而普通的交易型资产证券化业务（不是再证券化）有利于提高国内资产的流动性，降低企业融资成本，并推动资产证券化市场的发展。

二、国内证券标准品缺失、非银机构表内规模限制现状推动资管机构拥抱证券化

尽管利率市场化日趋完成、信用市场逐步完善，但国内资产市场标准化投资品相对缺失、国内非银金融机构的表内规模也较为有限，都促使资产管理机构更深入接触资产证券化市场。

国内除商业银行以外的多数金融机构表内资产（或称为自营资产）规模相对有限，多数券商和基金公司的资产管理规模远大于资本金投资规模，且信贷等非证券债权资产流转仍不便利，才使得资产管理机构可能比自营业务更早地涉足交易型资产证券化业务。从国内资管和理财领域的监管法规看，公募基金和保险以外的多数资产管理机构均属于私募基金的范畴，所以资产管理机构以类似另类投资基金或信用类（Credit）对冲基金的经营逻辑涉足信贷或证券外资本市场也是顺势而为。国内资产管理机构参与交易型资产证券化业务的操作手法其实是参考海外投行的结构化或另类投资部门，或者参考“RE-PE+REITs”的Capital Land（凯德）模式，而非海外大型基金公司。

另外，以券商资管、基金资管为主的资管机构需要积极参与交易型资产证券化业务背后，是在监督管理部门减政放权和契约式私募投资牌照放开的大背景下，券商和基金资管机构在传统证券资管领域丧失了制度红利保护，处于一种“资金端成本远高于公募、银行；投资端激励和能力不强于优秀私募基金”的尴尬局面。另一方面，券商、信托等资管机构的相对优势在于所在公司或集团的综合能力。银监会8号文和银行资本管理办法等导致非标资产与标准化资产定价存在较明显差异，资管机构可以依托于自身“非标资产+证券”跨界投行平台的资源和能力优势拥抱资产证券化，是缓解竞争压力、发挥相对优势的一种有效途径。

这种趋势代表着资产管理机构逐步从传统的资金和证券资产管理向全功能资产管理领域跨步，但同时也对资产管理机构的专业能力覆盖面提出了更高的要求。

三、证券化逻辑、资产识别和定价能力是参与交易型业务的基础条件

证券化逻辑是资产管理机构参与交易型资产证券化业务的基础。尽管交易所资产证券化业务与银行间信贷资产证券化业务都需要资管牌照（资产支持专项计划、信托），但考虑到目前的资产证券化发起更类似于债券融资业务或财产权信托业务，资管机构谋求开展资产证券化时需要了解自身开展此类业务的优势和劣势所在，了解资产证券化的资金与资产逻辑，才能够发挥相对优势，并与相关业务部门密切合作，获取公司资源支持，建立持续化的业务发展策略和稳定且积极向上的团队。

由于交易型资产证券化涉及到资产入表（包括理财产品报表）及后续的发行出表，因此，资产识别能力是开展此项业务的关键，既包括识别各类资产风险收益特征的能力，也包括判断资产能否用于发行标准化的资产证券化的能力。以券商资管、基金资管、保险资管为代表的非银资产管理机构过往的投资管理更多集中在证券资产管理领域，尽管在最近几年通过通道业务和非标融资业务涉足实业领域，但仍普遍缺乏资产识别能力。信托公司和银行理财在这方面具有一定的相对优势，但也需要将信用评估能力从“融资主体资信和抵押品”扩展到“资产风险收益特征和现金流预测”领域。定价能力是任何交易策略的基础，也是资产证券化业务的进阶之钥和盈利之源，包括对于非标资产市场、标准化债券市场、资金市场（回购、同业拆借）和证券化产品的定价水平和趋势的多重理解，未来精细完整的资产证券化交易需要参与上述乃至更多市场的定价和决策活动。其中，非标市场和场外市场的定价还涉及沟通谈判能力及综合业务合作所带来的协同溢价等。

四、资产管理机构参与交易型资产证券化的策略与步骤建议

1、从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化

除非采取有效的证券化业务环节外包机制（“除非”、“有效”、“环节”三个词都很重要），否则资产管理机构涉足交易型资产证券化业务的前提之一必定是建立高效的资产证券化运作和执行能力。对于绝大多数资管机构，非标准化债权资产（或收益权资产）的持有成本高于标准化证券产品，因此资管机构在交易型业务中除使用拆借、回购等资金杠杆手段降低持有成本外，最重要的就是快速证券化出表的能力。对资产标准的把握、对监管部门/交易所/自律组织制度规章的正确理解、高效的执行能力是此环节的关键。

对于多数想把交易型业务全流程把握在手的机构而言，想学会跑，必须先学会走（不排除例外情况），通过参与牌照类业务为企业及机构客户实现资产证券化融资，积累识别资产经验的同时积累证券化逻辑、锻炼和培养执行团队通常是一条稳扎稳打的路。

2、选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型

多数资管机构现有团队条件下，对于实业资产的理解和把握程度不如投行部门、非标融资部门及银行公司信贷部门。除非以可控成本获得强有力的综合业务团队，否则资管机构需从性价比的角度为自身交易型业务开展进行有效资产选择，而不要贪恋于涉足市场存在的所有基础资产类型，更不要盲目追随媒体报道的创新资产类型。毕竟资管业务与投行业务的盈利模式、文化和能力禀赋具有很大差别，海外金融机构百年沉淀如此，国内二三十年积累更是如此。

对于具有资源禀赋的资管机构，建议在自身资源禀赋范围内选择符合监管政策且相对易复制的资产类型开展牌照类证券化业务，并逐步进阶到交易型业务。这种资源禀赋可能来自于股东方或实际控制人资源、地方政策支持、公司投行或机构业务协同、团队能力禀赋等。

对于更广泛的资管机构，选择更具标准化（不是8号文的标准化，而是资产的同质性和可复制性）的资产类型是快速启动业务并形成规模的有效途径。比如资产证券化产品可以粗略分为“在表资产” 和“不在表资产” ，对比而言，“在表资产”的标准化程度和可复制性通常高于“不在表资产”。最明显的表征就是存量证券化产品中，“在表资产”证券化产品集中在多个业务领先的证券公司，并已经形成系列；而“不在表资产”证券化产品则相对散布在不同的证券公司或基金子公司中，没有显著形成系列。

3、创设和生产资产，打通资产证券化的全链条

资管机构在掌握了采购非标资产进行交易型资产证券化业务技巧和能力后，可能会为了提高对资产的掌控力和供应标准而直接涉足资产创设与生产领域。这在国际资本市场曾经体现为大型商业银行和投资银行为了扩大房贷基础资产的供应量，而收购地方性的住房贷款机构或创设此类机构进行标准化放款，尽管次贷危机后此行为成为了负面案例，但并不影响这种模式对于金融机构交易型业务发展的正面启示作用，再次强调，资产识别和风险控制很重要。

资管机构作为金融机构及其分支机构，建议将创设资产的范围尽量控制在具有金融属性、操作标准明确且同质化程度高的资产类型，强调通过模式来生产资产，尽量控制和减少资产生产环节的人工决策程度，具体资产可以体现为证券公司自己的两融资产、证券质押债权资产等（目前已有证券化案例，但仍属于存量资产发起型业务，盈利初衷不是交易型业务），以及与其他机构（可以是合作伙伴或通道）合作开展租赁、消费金融、汽车金融、保理等资产领域，目前已经有证券公司收购或创设租赁公司案例，银行或信托公司控股上述资产创设公司也初见端倪。

对于以商业地产为投资标的的房地产投资基金等资产管理机构，凭借自身在该领域的资源禀赋和专业特长，参考海外成熟的“RE-PE+REITs” ，不仅可以将资产证券化作为资产盘活、融资和退出的手段，更可以形成业务模式，将能否证券化、能否REITs作为未来不动产资产收购决策的重要指标之一，凭借特有资源禀赋涉足资产创设型的交易型资产证券化业务，降低债务杠杆，提高财务稳定性和扩展盈利来源。

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