银行、信托、基金、证券、PE/VC投资新三板路径探索

2015-02-05 08:02

本文根据1月17日(周六)下午由智信研究公司主办的”智信资管沙龙05期:资管掘金新三板”主题活动纪要加工整理。目前,新三板已经成为资本争相掘金之地,但现阶段更多是基金、PE/VC、券商等机构以及企业高管等个人参与较多的市场。展望未来,新三板市场必将成为多种机构以多种业态共荣共生的市场。

作者:智信研究公司研究员 崔继培 刘兰香 张胜男

来源:智信研究公司《资管高层决策参考》

2013年对于全国中小企业股份转让系统(简称”全国股转系统”,俗称”新三板”)而言具有重要意义,因为在这一年的1月16日,全国股转系统正式揭牌运营,意味着与深交所、上交所具有同等法律地位的第三个全国性交易所成立。而接近注册制的挂牌审核制度,令新三板不仅成为中国多层次资本市场建设的基石,更是担当起当前国情下中国资本市场制度变革的突破口。

2014年的新三板更是注定将在中国资本市场的发展史上写下浓墨重彩的一笔。这一年,新三板成功扩容,挂牌数量增长3倍,投资者增长4.7倍,总市值增长7倍,融资规模增长12倍。这一年,也被称为”中国版纳斯达克”的元年。

从机构投资的角度看,与创业板相比,新三板估值相对较低,并且有些公司的盈利模式是主板和创业板所没有的,属于市场稀缺标的,新三板因此成为资本争相掘金之地。目前,新三板市场更多是基金、PE/VC、券商等机构以及企业高管等个人参与较多的市场;但未来随着新三板急速扩容以及交易活跃度的提升,各类投资者都有望从这片估值较低、成长性较好、制度红利较高的大金矿中掘金,新三板市场必将成为多种机构以多种业态共荣共生的市场。不过,受制于术业有专攻,预计在相当长一段时间内券商、基金公司和PE/VC等机构仍将是主要玩家,银行、信托、保险等资金方更多是资金委托者、资金融出者。

新三板的市场地位得以确立

中国多层次资本市场建设尤其是股票市场的市场化改革,受制于现行沪深交易所的垄断而发展滞缓。新三板市场初具规模,实力增强,打破了沪深交易所的垄断盛宴,形成资本市场新的竞争格局。

参照国际惯例,多层次资本市场多是从场外发展至场内,场外场内并存且以场外市场为主,类似于一个正金字塔。而中国则为先建立和发展沪深主板,后设立创业板,最后才是三板市场、四板市场,且前者规模远大于后者,类似于一个倒金字塔。

目前国内创业板实施审核制,门槛较高,在创业板上市的企业往往是已经创业成功的企业。相比于创业板严苛的审核条件及长时间的排队等待,新三板宽松的挂牌条件成为吸引公司的重要因素(具体对比见表1)。

表1:新三板挂牌要求与创业板主板对比新三板挂牌要求

同时,新三板挂牌企业有四大特点:”小”–股本规模小,有的甚至股本低至200万;”快”–发展速度很快,尤其是在中介机构进场进行规范后,企业发展的潜力将源源不断地被挖掘出来,由于基数较小,挂牌后年增速可达30%-50%;”细”–很多企业都是从事所在行业的细分领域甚至微分领域,若企业能把此领域吃足、吃透,会给企业带来很多发展的机会;”专”–拥有很高的技术含量,在细分领域拥有非常强的竞争力。总体而言,这些特点都更符合创业企业的特点。亦因此,新三板被视为中国真正意义上的创业板。

目前,新三板挂牌企业集中在信息技术、互联网、高科技、工业制造和材料等行业,这几个行业总市值占比约60%,数量占比80%,大约三分之二的企业在2013年实现了盈利的正增长。

2014年的新三板,实现了向全国扩容,打造了自己的交易系统、做市业务系统,创下了挂牌企业数量、交易量、融资额以及市场活跃程度的历史新高,对个人投资者及机构投资者的吸引力均大大提高。股转系统数据显示,2014年挂牌企业新增1216家,挂牌企业总数达到1572家,挂牌企业市值增长7.3倍,规模达到4591.42亿元人民币;新三板挂牌公司总成交量为22.82亿股,同比放大10.27倍,成交额130.36亿元,同比放大15.02倍,其中做市交易共成交2.50亿股,涉及金额21.20亿元。

尽管新三板的市场地位已经确立,且已初具规模,但股本、市值、成交额与沪深两市仍相差甚远,目前在新三板挂牌企业平均市盈率水平为15-20倍,而创业板平均市盈率接近60-70倍,新三板企业定增价格的市净率(PB)亦较创业板企业定增PB要低很多(如图1所示)。

图1 新三板定增PB与创业板可比行业PB比较新三板定增PB比较

不过,新三板的这些问题都将在发展中解决。2014年推出的做市商制度已令新三板流动性大为改善,挂牌企业定增价格明显提升。2015年新三板将重点推进内部分层、竞价交易以及转板机制,交易制度将逐步完善。各项利好推动下,业内普遍预计,2015年内新三板挂牌企业数量将超越A股市场的总和,逆转的金字塔终将回正。

偶遇新三板 银行资金关心如下问题

与公募基金、私募基金、券商等已经争先恐后”抢驻”新三板的机构不同,以银行理财资金为代表的资方仍在观望,他们对新三板有如下核心关注问题:

1,作为银行资金,希望把新三板市场视为标准化投资标的(相对非标而言),而上市公司和非上市公司最大的区别就是信息披露,新三板的信息披露规范性如何?

2,主板和创业板的注册制推出来以后,对新三板有何影响?企业会不会都去主板、创业板上市了,因为这些市场估值更高,那新三板的相对价值在哪里?

3,我国证券市场发展这么多年,到现在A股也不过是2000多家企业,新三板一下子上了1500家,如何分辨良莠?能否有独立研究机构对各类企业进行分类,定期出具相应的分析报告?

4,券商如何筛选投资标的?筛选过程中是看看企业的披露信息就可以判断了,还是像盯并购项目一样盯两三年?

5,对于券商做市商,银行等机构是应该加强和他们的合作,依赖他们一起投资,还是防范双方的利益冲突?毕竟券商用自有资金买股票在先,会不会存在操纵价格的可能?

卖方解答:新三板的”市场有效性”毋庸置疑

关于信息披露

新三板的一大特点是,主办券商实行终身督导制。信息披露虽没有那么完善,但券商作为卖方要尽的义务显然更强,不是将企业”打扮漂亮”,挂牌就结束了。而从代办转让系统公司的角度,信息披露更是新三板的生命线。

参与新三板做市交易的券商普遍认为,代办系统公司对信息披露的规范要求丝毫不输沪深交易所。有例为证:

一是从2013年开始,基本上国内所有的大型会计师事务所出具新三板审批报告的时候,是作为A类(最高级别),视同IPO审核需求,这虽然不是官方的规章制度,但已经是会计师内部约定俗成的规矩。而从监管部门的要求来看,所有新三板企业都是要求总所出具审核报告,而非分所。

二是券商在信息披露方面尽职尽责,每家公司都有专门的信息披露人员。因为监管部门的要求非常严格,大家都怕因为某项违规而扣分。扣一分对于券商来说代价巨大,可能需要向投资者保护基金交500万甚至更多,直接抵消当年收入。

关于筛选个股

由于挂牌门槛低,新三板挂牌的企业质地也有较大差距,具备投资价值的标的需要深度挖掘。机构可以优先考虑的标的企业包括:有做市商的企业,因为它们毕竟是券商选过一轮的;有大型PE和VC支持的企业,因为既然大型投资机构都愿意投,表明企业质地尚可;将来推出竞价交易以后,能够竞价交易的企业,因为这些企业相当于是监管部门筛过一轮的。

关于注册制

目前,国内的创业板较新三板有着显著的估值溢价。注册制如若在A股正式开启,市场担忧新三板拟挂牌企业及已挂牌企业可能弃新三板而奔向创业板。但实际上,注册制的推出对新三板的影响不会太大。其一,新三板对信息披露的要求与主板类似,同时采用主办券商终生督导制,与主板相比,新三板在规范性、持久性和可持续性上均有优势。其二,企业在资本市场寻求平台更多考虑市场的有效性,包括定价机制以及市场的流通性。新三板的大幕才刚刚拉开,无论是挂牌速度还是融资额便已取得迅猛增长,定价机制和市场流动性问题会逐渐解决。其三,从美国的经验来看,纳斯达克市场能够形成对上市企业强有力的品牌支持,其承载的高科技理念和文化能够使上市公司得到更高的议价空间从而获得更多的融资。

关于利益冲突

实践中就存在做市商非常看好的企业,但是市场价格就是上不去的情况。也会存在企业不好,老股东抛售的情况。实践证明,新三板的市场是有效的,不是做市商可以操控的,做市商无法决定股票的价格,更无法决定价格的涨跌。

关于研究报告

目前新三板还没有卖方服务,上市公司的公开资料并不全面,虽然已有券商研究部门开始关注新三板市场,但关于券商自家做市的股票自己能不能写报告的问题,这在各地证监局的监管尺度上还很难把握,大家还是担心涉嫌违规。

机构投资新三板的路径探索

随着新三板各方面的制度逐步完善,新三板将成为一个真正的场外市场,必将吸引银行、信托、基金、PE/VC、券商等各路资本掘金。对于新三板的投资,由于各类机构的着眼点不同,亦将形成不同的路径。

银行:机会在于可转债和并购债

目前银行拥有170万亿金融资产,只要5%的资金进来投新三板,就可以让这个市场冲得超过创业板,但是关键的问题在于—银行的钱怎么进来?

与PE/VC相比,银行的思维方式差异很大。对于银行而言,有没有评级?有没有劣后?谁来兜底?这些问题是最重要的,因为银行最先考虑的是安全性,这是客户属性所决定的。按照目前的格局,银行完全按照股权投资的思路是不可能进得来的,第一银行没有专业能力,第二也没有投资团队,第三投资周期太长而且获得多少回报的不确定性太大。

不过,如果银行对新三板的投资能与并购串起来,格局可能就会不一样。银行可以在先行的机构之间做类似于过桥融资的产品,可能是一些可转债、私募、非标的产品,最终的退出也不是靠经营现金流还钱,因为这种项目越是好企业可能五年之后越缺钱,企业还要成长,还要并购,怎么办?银行真正的机会在于后面的并购债,如果说企业并购体量到一年1、2个亿的税后利润,能支撑企业在银行间发5-10亿元的债,这个时候评级自然有了,银行就完全可以配置资金。随着无风险利率下降,通过并购债实现10%甚至12%的收益,额外还有一部分超额收益,评级是2A-或2A,这就是很好的资产,银行也可以考虑给私人银行客户。

目前,银行理财投资新三板可借鉴保本基金模式,大概六到七成投固定收益,三到四成的方式直接投二级市场。对于权益投资部分,可以考虑用优先劣后的结构,有一个独立的投资机构(基金子公司或者私募基金),以劣后偏好的资金作为打底,同时也尽到尽职调查的责任;银行的资金作为优先,但不是收固定收益,而是按照各方既定的比例进行利润分成,达到的效果其实是通过架构的设计,既保障了中小投资者的投资回报的要求,又保障了资金安全性。

在固定收益这一端,除了做债权类的投资,银行理财可以考虑给做市商做股票质押业务,比如券商做市会很消耗资本,银行理财可考虑以一定的折扣率让券商将股票质押,同时跟做市商谈好一个相应的回购价格,期限可以较长,如两到三年,融资成本比如说在现价的基础上打二折,如果券商能够接受就可以做。对于做市商来说,相当于是卖出一个期权,也可以收取一定的期权费。如果用这种方式去完善固定收益方面的结构设计,就可以形成一个相对比较完整的固定收益加浮动收益结构的理财产品。

信托:借助投顾尝鲜新三板集合产品

目前已有多家信托公司在积极布局新三板业务,并已进入实操阶段。近期,中建投信托联合私募基金上海鼎锋资产管理有限公司发行新三板集合信托产品,这可能是信托领域中第一个杀进新三板的公司。

据中建投信托相关人士介绍,在对这一产品研究了8个多月后,他们认为目前是比较好的入场时机,因而推出该产品。该集合信托单笔认购资金门槛100万元,最低成立规模为3000万元,产品期限为2+1+1年,即这期间部分或者全部项目退出后可提前分配。

不过,受限于目前的投研能力,信托公司推出新三板产品仍需借助投资顾问的力量。中建投信托此次发行的产品,深圳鼎锋明道资产管理有限公司(上海鼎锋资产管理有限公司子公司)为投资顾问。为控制风险,该产品同时要求私募基金跟投。

据悉,该产品将主要投资定向增发,原则上以TMT、大消费、大健康、高端装备为主要投资领域,单一主投项目不超过总规模的30%,投资项目原则上仅限于新三板已挂牌的已做市或有明确做市意向的公司。

从收益来看,产品约定,项目退出后,优先返还委托人全部本金,委托年化收益达8%但低于10%时,受托人收取超过年化8%的部分作为业绩分成,如年化收益超过10%以后,则受托人收取收益的20%业绩分成。

除了中建投信托,长安信托也在筹谋推出投资新三板的产品,由证券公司担任投资顾问。另有信托公司目前已和山东一家在新三板挂牌的公司开展业务。这一单业务的交易结构为信托公司发起集合资金信托计划,并成为有限合伙基金的LP,该有限合伙基金将投资于前述新三板挂牌公司。

基金:争夺筹码背后的”必涨”逻辑

2014年5月,宝盈基金作为首家尝鲜新三板的基金公司,通过子公司设立了基金行业首只新三板产品,标志着传统二级市场的正规军正式进军新三板。

岁末年初,新三板市场迎来了基金公司密集捧场,前海开源、招商、财通、九泰等基金公司先后通过子公司或母公司专户方式发行投资新三板的资管产品。从现有的新三板产品来看,整体规模基本在3000-5000万。产品通常会选择10个以上标的,投资一家新三板公司的占比一般在3-5%。

对于投资机构来说,目前新三板盈利模式已初步显露,可以通过协议、做市、转板、并购、大股东回购等五种渠道实现产品收益。

可以预见的是,2015年,基金专户及子公司对新三板的筹码争夺战会空前激烈,每个月可能都会有新三板产品问世。而基金公司之所以如此争先恐后,是因为对于新三板优质公司的股票,做市商也会惜售,而且随着市场流动性的改善,优质筹码会越来越难抢,投资决策必须要快。

对于已经杀入新三板的基金公司来说,新三板有着其”必涨”逻辑。

从二级市场的逻辑看,如果我们梳理一下2012年到2014年的投资脉络,会发现2015年的投资机会应该轮到新三板。

2012年,投资者追求真正有业绩,能够长期成长的股票,涨得比较好的是海康、云南白药这类经典成长股,这些是主板里面真正的优质公司。到了2013年,投资者追求的是业绩高弹性的股票,主要是手游、传媒这些公司,关注当年和次年业绩的爆发性,而不太关注未来三到五年长期成长性。2012年关注长期成长性,2013年关注短期爆发性,2014年就到了纯讲故事不看业绩的阶段。

从2012年到2014年,投资者对业绩的容忍度是越来越高,成长股越搞越小,市值的天花板越来越低。2012年的时候像海康、大华之类搞市值500亿的公司,讲2000亿的故事炒到1000亿;2013年传媒股搞100亿讲500多亿故事炒到300-400亿;2014年20亿起步讲故事炒到50亿,顺着这个脉络,以后要找20亿市值以下的公司,不可能去主板找,只有新三板才有。

在这种情况下,新三板比高估值的创业板更有机会。除此之外,新三板的市场化程度也比创业板要高出很多,一个审核制,一个准注册制,高下立见。市场化的平台一定会战胜非市场化的平台,这是毋庸置疑的,也是新三板”必涨”逻辑背后更大的逻辑所在。

PE/VC:抓住新三板投资的两个风口

身为助力新三板发展的最主要群体之一,PE/VC机构在最近两年中做出了很多创新尝试,例如:专项基金开展新三板主题投资、投资机构自身挂牌新三板,以及促成大量存量项目新三板挂牌。2014年底,传统券商垄断的推荐和做市业务牌照已被打破,PE、基金子公司等机构可开展做市等业务,玩转新三板的套路又多了几种选择。

对于PE/VC而言,尽管新三板投资是一个风口已无疑问,但是风大风小以及风来自哪里,很大程度上仍然取决于政策的变化。例如如果市场分层制度建立,将挂牌企业分为ABC类,A类企业可以竞价交易,B类企业可以做市交易,C类企业可以协议转让,就会衍生出很多机会。如果投资机构能发掘出可达到A类的企业,趁现在PE值低一点介入,以后企业流动性溢价上升,再加上如果机构对企业的成长性有一个比较好的判断,一年有个两、三倍的收益也比较正常,高的话五倍、十倍都有可能。

第二个比较大的风口是并购,未来并购数量最多的市场可能会在新三板,因为目前已经有100多家上市公司在新三板是有参股的布局,包括关联公司,等这些公司养大了就会被并到上市公司。如果投资机构对一家上市公司比较了解,又看好新三板公司未来的成长性,就可以把它的亮点发掘出来,做一些结构化的设计,未来如果上市公司要并购这个企业或者是关联企业,可再做一个结构化的产品,相当于机构不止赚一道钱,而是赚两道、三道钱。一次可能获得百分之几十或一、两倍的收益,翻三次就变成五到十倍以上的收益。这种机会对于一般投资人来说很难得,但前提是要善于研究且善于布局。

行业方面,未来可以关注第一个行业是大健康和医疗,但银行理财资金不适合投这种行业,因为这种行业属于长线投资,银行理财期限太短;第二个是互联网金融,因为5000元以上收入的人群已经到了资产配置的时代,而银行或信托还不能满足这些需求,互联网金融就应运而生,新三板和互联网金融相关的企业未来是好的标的,而且也可能是被并购标的;第三个是有刚需的移动互联网项目。

券商:可探索伞形配资和股权质押

目前,券商也开始发行投资于新三板的基金,初期主要还是跟一些私募基金合作。但投资基金消化资金的速度还是比较慢,因为与基金在二级市场差不多一个月就能建仓完毕。不同的是,在新三板可能三个月还只能投出去40%。之前券商发较长期限的基金比较多,例如”2+1+1″的期限;未来为了提高资金周转,可以更多发开放式的基金,半年一开放,可以同时投二级市场和新三板,同时新三板仅限于有做市商的票种。

现在也有很多个人客户询问新三板开户事宜,未来券商可以仿照在二级市场的做法,在伞形配资和股权质押方面去做一些产品和服务。不过这方面面临两个难点,一是标的怎么定,整个风控的标准怎么写;二是银行怎么认这个风控标准,虽然新三板产品利率在先期阶段肯定比二级市场产品来得丰厚,但直接拿银行的资金会有点难,可能需要通过发券商的收益凭证翻一道来进入银行的池子。

目前,很多私募基金对新三板踌躇满志,未来私募基金一旦放开做市商资格,资金肯定不够,银行和券商在这个时候可对一些基金进行授信和做市资金配置。

此外,值得一提的是,有券商开创了一个新三板投融资定期的路演平台,无论是PE/VC还是银行理财,都可以通过这个平台跟企业进行对接。

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