银行参与跨境并购的路径及投融资决策要点

2016-12-06 04:12

作者 |智信研究公司特约研究员 王颢

来源 |智信研究公司《资管高层决策参考》

一、参与并购交易之前:充分了解上市公司跨境并购交易对手,设计交易控制点

金融机构作为并购流程中资金的主要提供者,需要对资产的卖方有足够的了解,不同交易对手的出售动机和交易诉求不同,这将直接影响跨境并购的交易结构、谈判策略和风控要点。按照交易诉求,并购标的一般可以被分为四类:

(一)企业计划出售旗下的某项业务或资产

出售原因:调整公司的业务方向,剥离非核心业务,为公司的生存和发展筹措资金。

交易控制点:

1、由于被剥离业务在采购、销售、售后服务、销售信贷和财务管理等方面需要依赖母公司支持,因此一般需约定交割后过渡期内由卖方为所剥离业务继续提供支持和服务。

2、一般采用竞标交易的方式,会面临海外买家的竞争。

3、这种项目一般在一线投行、卖方财务顾问手里,因此需要一个对等的买方财务顾问与对方进行接洽。

(二)企业股东包含财务投资者,如PE

出售原因:投资者的目的是通过上市或者转卖套现获利退出。

交易控制点:

1、由于企业已至少经历过一次收购,其管理层和员工能更平和地接受交易,收购后整合中的阻力也会小一些。

2、PE作为财务投资者,在金融和并购交易方面经验丰富,对交易价格高度敏感,偏好全现金支付实现退出。

(三)家族企业

出售原因:家族世代交替或者家族内财产分配。

交易控制点:

有时企业创始人健在,对企业有较深感情,可能更倾向于向产业投资者出售,价格敏感度可能低于财务投资者。

(四)处于业务困境或瓶颈的企业(需谨慎涉入)

出售原因:已频临破产或进入破产程序,而债权人一般无意长期持有公司股份,想尽快变现脱手。

交易控制点:

1、若存在多方债权人,债权债务关系复杂,需要收购方快速完成交易,以避免目标公司继续恶化,对交易执行能力要求很高。

2、目标公司扭亏为盈难度很大,能否成功既取决于公司的市场和业务,也取决于公司的法律环境,这对别国收购方尤具挑战。

二、跨境并购流程中,金融机构的主要业务机会

并购交易分为并购交易前、并购交易阶段、并购交易后三个阶段。目前,绝大多数金融机构参与的是并购交易阶段的并购交易对价支付环节,往往会忽视并购交易前和交易后的机会。

(一)并购交易阶段

并购交易阶段的业务机会主要是指并购交易对价支付,包括发放并购贷款、参与并购基金(劣后/夹层/优先)、并购债、并购票据等。另外也可以关注并购方的其他融资需求,特别是并购标的现有债务承接的机会。例如,有些项目的并购是承债式收购,境外债权银行一般会有协议,即债务人控制权变更之后会触发强制还款,这往往会带来对并购标的债务展期的需求,中资金融机构可以视境内主体的资质帮助进行境外债务承接。

(二)交易前、交易后阶段

在交易前阶段,金融机构可以抓住标的公司重组的过桥融资、大股东的个人股票质押融资、Pre-IPO突击入股等机会。

交易后阶段,机构普遍关注的是存量并购融资置换和再融资,常用的工具包括并购债、项目融资和资产证券化;其次,在并购完成后,标的开展经营活动时存在大量的项目融资、运营资金融资以及后续资本运作时的融资需求。例如,某国内光伏企业在美国收购光伏电站,电站的完工率已经在60%-80%,收完之后迫切需要一笔融资,用以完成电站建设开展运营产生现金流。此外,目前境内上市公司跨境并购的最大动因在于境内资本市场的操作空间,这一阶段围绕定增开展的投融资机会也非常多。

三、银行视角下的跨境并购融资业务:决策要素、融资工具和投融资结构决策

银行参与跨境并购的融资结构设计,目标在于实现安全性、收益性、流动性的有效均衡。通过综合利用各类跨境并购投融资工具,设计合理的投融资结构,把控授信审查的关键点,从而降低自身风险。

(一)银行并购投融资的决策要素

具体来看,银行并购融资决策时主要考虑以下几方面的因素:

1.安全性:通过融资审查、风控增信、贷后(投后)管理实现;

2.收益性:除通过融资项目、融资对象、融资时机的选择之外,还要注重投行、商行综合金融服务挖掘和满足客户需求,实现综合收益的提升;

3.流动性:对融资项目和融资主体的偿付能力、现金流进行评估和匹配;

4.资本约束:通过资产证券化、融资变募资等方式满足资本约束的要求。

从银行授信审查的角度来看,首先要明确企业并购的目的,是跨市场套利还是自身产业协同发展?其次,要看重企业境内主体的信用实力和担保机构,项目固然可以通过装入资本市场实现大幅增值,但这些更多的时候属于锦上添花,并且在退出时间上也存在不确定性;最后是考虑具体项目的好坏、价格合理、偿还能力、退出方式等。

需要指出的是,银行需要重视放款和提款安排的问题。在跨境并购企业融资过程中,资金成本对于客户往往不是最重要的,由于跨境并购业务机会转瞬即逝,资金安排的确定性和时效性才是首要考虑因素。银行前台通常仅关注能否通过审批,但拿到批单和完成放款的时间差存在不确定性,因此建议前台提前对批单、放款、交割的时间差做充足的安排,除了审批,放款节奏也是需要重点沟通的环节。

(二)银行主要并购融资工具的梳理

1.并购贷款

并购贷款业务的主要监管依据是2008年12月银监会出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称《指引》)以及2015年3月12日出台的的修订版《指引》。特别强调两点:第一是支持控股型并购贷款,第二是支持具有战略协同性的并购贷款。

相较以往,当下银行背负较大的不良压力,因此对于并购贷款的审批更加重视产业的协同性;另外从最近的证监政策导向看,与企业自身主业不具有相关性的VR、影视游戏、互联网金融并购越来越难做,因此首先要确保并购方与标的间具有较高的产业相关度。

担保方面,修订后的《指引》将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定。但实际情况是银行越来越看重主体信用,一般的准入门槛是信用等级在AA-级及以上,要求借款人提供足额担保。

还款来源方面,虽然《指引》将贷款期限从五年延长到七年,但通常企业很难在并购贷款期限内完成还款,一般做法是将并购方自身现金流及综合收益作为还款来源,标的资产相关的固定资产融资作为补充还款来源。此外,银行更倾向做资本市场相关的产业并购,可将资本市场的退出或再融资作为还款来源。

最后,《指引》对并购贷款资金的用途有两个说法:一个是直接支付对价,二是置换之前的并购融资。由于并购贷款的审批时效性不强,市场上衍生出一种“1+1”模式,即银行前期通过过桥或者夹层先行放款,后期用审批通过的成本较低、期限较长的并购贷款去置换前面的并购融资。然而该模式要求银行把握好业务节奏,所置换的预付价款行为要发生在银行并购贷款方案之前一年以内。

2. 并购基金/产业投资基金

银行参与并购基金需要注意以下三方面的问题:

(1)慎重使用间接募资

银行募集资金的方式分为直接募资和间接募资。直接募资主要指向机构投资者、私人银行的高净值个人客户发起的资金募集。对于金额较小的项目,很容易完成项目资金的募集,长期来看直接募资比较好用。

间接募资主要指利用银行资金池的资金投向项目,尤其是用理财资金对接项目,在监管穿透原则下,间接募资参与到资本市场并购的障碍会越来越大。一个案例是,某大型跨境并购项目,资金来源是某大行的代销理财资金池,因为并购标的马上要装入上市公司,监管新规一出,只能临时寻找资金替换资金池。在目前监管趋严的情况下,项目方在进行融资时也会更加关注资金来源,因此资金方要慎重使用理财资金对接项目。

(2)并购基金的选择

对于合作的并购基金,应更倾向于与资本市场某热点或细分行业有专业研究优势和投资管理能力的PE机构合作。合作PE机构最好具有成功的收购案例或拟收购项目,基金管理人与上市公司大股东或实际控制人有密切合作,有通过上市公司并购重组实现退出的明确预期,最好有大股东或其他相关企业承诺以一定收益回购。

(3)杠杆问题

关于银行投融资的杠杆问题,目前监管方面呈现的趋势是在降低银行的融资杠杆比例。比如根据2016年监管机构最新发布的资产管理业务的相关规定,就明确将银行并购基金的中间级份额归于优先级计算。

3.并购债

从用途来看,并购债可用于新增并购项目或偿还原有并购贷款。若直接用于新增并购项目,对发行主体的审核条件和流程较长,但如果用于偿还原有并购贷款,则主要审核并购交易背景,审核条件和流程较为简单。并购债不仅可以置换之前的融资,还可用于支付对价。据市场观察,目前并购债相关的监管机构对支持并购债创新的力度在逐渐加大,正在研究支付海外并购交易对价的一些情况。

相比并购贷款,并购债在期限方面没有具体要求。在此基础上,并购融资由之前的“1+1”模式,衍生出“1+1+1”模式,即先过桥、换并购贷款,后续再通过并购债的方式置换原有的并购贷款。需要指出的是并购债毕竟是市场化定价的,可能对资金成本的反映更敏感,在资金成本方面存在不确定性。

4.内保外贷

内保外贷是银行参与跨境并购较常用的模式,指境内银行为境内企业在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保,由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。担保形式为:在额度内,由境内的银行开出保函或备用信用证为境内企业的境外公司提供融资担保,无须逐笔审批,和以往的融资型担保相比,大大缩短了业务流程。

需要注意的是,在2014年外管局发布的《境内机构对外担保管理办法》中规定,如果银行已经知道或应该知道贷款人无法履约的情况下仍然放款,将被视为恶意逃汇一样,违约金处罚很严重,增大了银行的风险。因此,内保外贷面临的一个主要问题是,很多贷款对象在海外往往只是一个空壳,不具有稳定的现金流或者自身融资能力,一旦外汇监管出现收紧,境内母公司又无法进行输血的时候,银行就有可能面临处罚。

综上所述,对于有跨境并购需求的企业,如果把跨境并购作为常规业务或是长期战略,建议在海外预先搭一些具有经营性或是有融资功能的平台,这样就可以对冲未来融资或是外管局窗口指导的风险。

(三)采用复合式融资结构:引入其他投资人,满足企业需求

银行在具体并购项目中的融资多为复合结构。首先,并购贷款可作为主要的融资工具,但仅能支付60%的对价比例。其次,在客户自筹资金不足的情况下,为满足客户的融资杠杆需求,银行可在表内并购融资工具以外,通过并购金融资产服务工具,引入各类直接投资人的投资资金,以实现并购融资的足额、及时支持。

并购金融资产服务工具主要是指其他投资管理机构、私人银行、个人金融、养老金等资金,投资于通道合作伙伴设立的专项资产管理计划,并最终通过委托贷款或夹层融资等方式将资金注入收购方,从而提供并购融资。

另外,最近国内市场一单收购标的为公用事业企业的案例值得关注,该案例基于并购标的较好的现金流,在融资安排中加入了ABS,实现了部分投资资金的退出;此外还申请了银行的项目融资,以特别分红的方式回收部分投资本金,从而实现了资金的轮替。

四、银行股权投资的转型

在投贷联动试点下,目前商业银行有从明股实债到真股权投资转型的趋势,但这并不意味着股权投资业务的大举铺开,其中最大的困难还是在于银行经营债权业务的思维定式难变。

1、银行开展股权投资的困难

银行投行服务分三个层次,第一是间接融资,基本上是表内贷款到表外资金池;第二是直接融资,市场原来做短融、中票、PPN,现在更多是往资本市场靠,主要是一级半市场的定增,还有可转债;第三就是直接投资,现在开始有从名股实债到真股权投资转型的趋势。

银行做股权投资需要过三关,第一关资本监管,银行严格的资本监管制度与股权投资的风险特征存在比较大的冲突和错配;第二关授信审批,目前银行的审批思维主要还是债权思维,前台和风控需要加强沟通、逐渐转变;第三关是人才机制,现有银行体制内股权投资人的考核机制、激励机制,对股权投资专业人才的吸引、运用与挽留存在较大挑战。

2、股权投资项目的筛选逻辑

筛选股权投资项目可以从三个角度考虑,一是具有实际的产业逻辑支撑、二是行业(模式)的成长空间、三是资本市场的认可程度和确定性。

首先,项目需要具有实际的产业逻辑支撑。重点关注回归到刚性需求的产业,比如衣食住行,而玩概念靠击鼓传花的模式难以延续;其次,标的要有稳定的现金流,至少要能看到项目的终端真实用户和预期现金流来源。

第二,关注具有成长性的行业。一是新兴行业,例如生物医药、人工智能等;二是关注传统行业的新模式,例如链家从房地产中介业务跳出来,用互联网思维完成全新的产业布局,最近完成Pre-IPO融资;三是关注区域或行业的周期性机会,例如目前市场上油价下跌厉害,一些机构就开始收购境外的油田资源,但这要求对行业发展具有较高的判断能力和资产管理能力。

最后,要关注资本市场的认可程度和确定性,由于项目最终需要在资本市场实现退出,因此需要符合监管和审批政策,去年市场对战略新兴板、借壳上市预期强烈,现在却遭遇政策阻力;另外还要做好市场估值预判,前两年最火的游戏行业,目前估值下降严重。

3、银行开展股权投资的路径梳理

银行参与股权投资的模式主要有:

跨境联动:通过关联境外投行牌照的返程投资。例如,原来工行的工银国际、农行的农银国际、招行的招银国际等,大多以外商的身份返程在国内做一个基金,然后去投一些股权。

内部联动:关联投资子公司。主要是利用信托、保险、资管子公司等关联公司的牌照优势进行投资股权。

外部联动:PE/VC主理银行。银行给PE做募资、做配资、杠杆融资,让PE去做股权投资,此类机构还包括政府引导基金与产业投资基金。

创新工具:包括可转债、可转换优先股,认股权嵌入式融资,以及结构化票据。其中,结构化票据是指在境外创立结构化票据,挂钩有限合伙基金份额,通过有限合伙基金实现股权投资。

五、跨境并购基金-近期市场热点模式介绍

这里主要介绍跨境并购基金的两种特殊形式,平行基金和人民币国际投贷基金,二者最近成为市场关注的热点。

1、平行基金

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图:平行基金交易结构示意图

平行基金是指在境内外分别募集两个规模相当的投资基金,通过共同利益的管理公司,把两个基金模拟成一个基金进行分配和清算,采用“两个基金+共同发起人+共同管理人+协议控制和分配”模式。

平行基金最早创设的目的,是外商用于规避中国一些行业的准入投资,但现在反过来,成为跨境资金出海的途径。境内外基金通过设计收益互换的结构,可有效规避外汇的窗口指导。同时,平行基金灵活的操作方式,可提前锁定一些优先劣后的资产,占据先发优势。银行可选择在某细分行业有一定资源、管理能力较强的PE机构或产业投资基金合作,为其提供融资设立平行基金。

2、人民币国际投贷基金

作为专门进行境内外投资并购的交易平台,人民币国际投贷基金具有以下三方面的优势。在资金端,可在境内银行间市场发债人民币资金募资;资产端,可使用人民币或人民币贷款投资海外股权;通道端,可将人民币资金调出境用于境外投资,并将境外投资的本金及合理回报调回境内,外汇审批存在更大灵活性。

目前,中国已在四个省份批准进行人民币国际投贷基金的试点和运行,分别是上海、云南、山东、广西。人民币国际投贷基金一方面募集的资金成本低,另一方面跨境通道使用便捷。例如2016年4月,浙商银行H股的IPO的认购,有42亿人民币通过云南的人民币国际投贷基金出境。

六、银行视角下的跨境资金流动

(一)资本账户下渐进式开放的资金“通道”

外汇账户分为经常项目账户和资本项目账户,经常项目和资本项目又分为人民币和外币,目前中国的经常性项目已经可兑换,而资本账户现在是渐进式开放。按照主体不同、是出还是进、投资标的不同、资金是否回流等进行设计了一系列有限制开放通道。

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图:资本账户下的各个“通道”

从资本流通方向上看,有些通道只能进、有些只能出,例如QD基本是往外走,QF基本是往里进;其次,不同的通道对资金流出主体有不同的要求,QDII、QDIE,QDLP的合格投资主体不同,需要申报不同的通道;再次,不同的通道出去后允许的投向不一样,例如QDII基本只能投资于二级市场证券,QDIE可以做项目投资,而QDLP可以投有限合伙基金的LP份额。

(二)银行跨境资金流动的操作模式及路径设计

1、银行主要资金流动操作模式

银行的跨境资金流动操作模式,主要有内保外代、跨境直贷、离岸金融、国际银团四种方式。其中内保外贷,文章已经详细介绍过,不再赘述。

跨境直贷:上海自贸区银行在自贸区开设FT账户(自由贸易账户),给境外主体在境内开设NRA账户(非居民账户),给账户一定的授信额度做直贷。跨境直贷在2015年很火热,最近也受外管窗口指导的影响,但实际操作上很好用,银行需要关注。

离岸金融:主要是通过境外的离岸人民币进行投融资。目前,中国只有平安、招行、交行、浦发等几家银行有离岸金融牌照。

国际银团:一般是境内银行与境外银行联合组团,给境外企业提供贷款。这种模式适合大型项目,需要好几家银行共同提供资金,授信审批的流程复杂,操作难度较大。

2、路径设计问题

对银行来说,选择资金流出路径不仅要看主体资格,还要兼顾成本、资金规模、确定性和稳定性、时效性以及合规性,权衡利弊来做资金流动路径设计。长久来看,由于外汇政策存在不确定性,最为稳妥的办法还是通过在海外搭建实质性的融资平台进行融资。

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