探究银行所谓资产配置荒，会发现并不是真的资产荒，而只是符合银行现阶段经营模式和风险偏好的资产“荒”了，只是商业银行对经济和金融转型的暂时不适而已。“资产荒”和“资金多”是一枚硬币的两面，因此必须从资金来源和资金运用两端同步用力加以应对。同时，监管层面也应当做一些调整和改进。
作者|中国光大银行资产管理部 郭新忠
尽管2014年以来，我国利率市场化进程进一步提速，金融压抑的制度性因素（利率和贷款规模管制等）逐步消除，货币政策的传导路径更加畅通，且随着货币环境的放松，社会融资成本如期不断降低。但与此同时，金融市场又出现了银行“资产配置荒”和中小企业融资难、银行“资产配置荒”和表外创新冲动难抑并存这一貌似矛盾的现象，对此应如何理解呢？
一、市场均衡利率并不能使信贷市场出清
斯蒂格利茨和韦斯以及威廉姆森等人曾基于信息不对称所导致的逆向选择理论分析了在市场均衡状态下可能存在的“信贷配给”现象。他们指出，在信息不对称的情况下，由于银行预期愿意承受高利率的借款人可能会利用信贷资金投资风险更高的项目，从而使银行蒙受本金损失，故银行发放贷款的预期收益与贷款利率之间并不是线性关系，而是一条存在拐点的曲线，在市场均衡状态时，银行会选择使自身预期收益最大化的利率，而不会选择使信贷供需恰好平衡的利率水平，即：即使在市场均衡状态下，银行的信贷供给也可能小于信贷需求，存在“信贷配给”。
斯蒂格利茨和韦斯后来在另外一个模型中，进一步将申请贷款的企业区分为大企业和小企业，同时得出市场均衡时可能存在信贷配给的结论，并指出中小企业由于难以出具有效力的抵押品，对银行而言信息不对称的问题更加严重，故在可能的均衡状态下，银行对中小企业的信贷配给程度更加严重。
斯蒂格利茨和魏斯等人的分析对于当下的中国具有很大的启发意义，那就是在一个以银行为主体的金融体系中，单纯的金融市场化和自由化并不能使市场出清，单纯依靠银行的传统信贷体系难以解决中小企业融资难的问题。
问题的关键即在于银行对中小企业的经营风险缺乏足够的识别能力，同时由于债务融资并不参与项目超额收益的分配，银行也难以有足够的激励去彻底识别中小企业的企业经营风险，企业也难以有足够的约束向银行提供足够透明的信息。
我们可以看到，我国的商业银行，不论其表内还是表外业务，倾向于做的业务主要是：一是可以简化为政府隐性信用的基础设施融资项目，二是容易获得国家或地方政府支持的大型国有企业融资项目，三是同业机构之间相互增信的金融机构信用业务或预期存在刚性兑付的债券和银行理财等准同业机构信用业务，四是可通过优良抵押品或分层结构安排转化为市场风险的金融市场业务等。此类项目的特点都是可大大简化风险识别和计量工作，尽量降低信息不对称的影响。但面对数量众多、信息芜杂的中小企业融资市场，目前的商业银行体系似乎难以胜任。
二、真的存在“资产配置荒”吗？
综上，由于中小企业融资市场更加严重的信息不对称和商业银行因风险识别能力不足所形成的风险厌恶倾向，在我国目前商业银行依然占据绝对优势的金融市场中，即使完全打通过去被利率和规模管制堵塞的金融市场任督二脉，也依然无法解决中小企业融资难的问题。那么，银行又是否真的存在资产配置荒呢？笔者认为所谓资产配置荒并不是真的资产荒，而只是符合银行现阶段经营模式和风险偏好的资产“荒”了，只是商业银行对经济和金融转型的暂时不适而已。
（一）过去在我国高度依赖投资拉动的经济高速增长时期，加之金融管制导致的金融压抑，符合上述银行风险偏好的项目供给充足，银行要克服的主要是如何通过金融创新绕开政策管制，自然不会感觉到资产荒。但随着金融压抑的消失，在长周期内，在银行间接融资为主的金融体系内，在大量存在信息不对称的均衡市场环境中，本来就会存在“信贷配给”的现象，即银行的存差是常态；同时，在短周期内，随着经济进入新常态和对地方政府财经纪律约束的加强，以政府融资平台为代表的隐性政府负债增量减少，大型国企中存在大量产能过剩企业，同业业务监管加强减少了同业信用业务供给，股市泡沫破灭减少了金融市场业务供给等，符合银行风险偏好的项目增量骤然减少，银行一下子觉得资产“荒”起来。然而另一方面，中小企业融资需求，以及产业重组、新兴行业的大量并购、夹层和股权融资需求，传统银行由于缺乏风险识别和管理能力又难以满足。因此，所谓资产配置荒首先反映了在经济新常态中社会对债务融资需求下降的背景下，银行传统经营模式的单一和我国仍然银行一方独大的间接融资为主的金融体系的先天缺陷。
（二）在利率市场化的最后阶段，理性的商业银行很可能会利用市场化利率和管制利率之间仍然存在差异的最后窗口，抓紧时间利用结构化存款和理财等市场化业务抢占市场份额；同时银行理财由大行和股份制银行占据主体的特点易于形成寡头模型下的纳什均衡，价格易上难下。总之，由于银行吸收资金的价格存在很强的粘性，在市场利率大幅下降的背景下，银行的表内和表外业务利差都面临下降压力。因此，所谓资产配置荒也反映了银行对于负债价格粘性和表内外业务利差收窄的不适。
（三）银行连续多年的高速增长惯性，使得银行经营管理层难以快速下调业绩增长预期，仍以高增长预期下达业务指标，从而更加剧了业务部门对于资产荒的痛感。因此，所谓资产配置荒也反映了商业银行对于经济新常态下低增长速度的不适，特别是银行理财经历了多年的50%以上复合增长率之后，也许就更为不适。
三、表外创新冲动为什么仍然难抑呢？
我们观察到，虽然一方面存在资产配置荒，另一方面商业银行在资产证券化、产业基金等同业、投行和理财等非传统融资方面依然存在较强烈的创新冲动。那么既然银行表内的传统信贷业务现在都吃不饱，为什么商业银行仍然存在强烈的非信贷融资创新冲动呢？
（一）部分业务反映了商业银行的主动转型选择。随着我国企业和地方政府债务融资规模和资产负债率的快速积累，以及经济结构转型要求，我国社会对于权益性融资的需求上升，债务性融资需求相对下降，而商业银行传统表内业务难以满足此类需求，故部分商业银行主动转变经营模式，加大了非传统融资业务领域的创新以适应新的经济形势。
（二）下一步随着商业银行利润增速下降，银行自身资本积累能力降低，而经济下行周期的坏账积累又可能对已有资本形成侵蚀，故在信贷规模等监管指标逐步淡出历史舞台之后，资本将成为商业银行最为稀缺的资源，因此降低资本占用成为商业银行的新的创新推动力。同时，上市银行均面临ROE、净息差等业务指标的比拼和股东压力，在可能的范围内尽量美化报表和指标成为继续业务创新的又一推动力。以近期较为活跃的私募信贷资产证券化创新为例，商业银行将信贷资产包进行分层，其中次级层由本行表外理财产品持有，优先层出售给本行同业条线或他行同业条线，表外理财产品持有的次级层不占用风险资产，证券化后的优先层占用20%风险资产，经过一番腾挪之后，尽管全部资产仍由商业银行体系持有，但风险资产减少了80%。还有一类创新，商业银行将息差较低的资产转移至表外发放或对外出售，从而改善本行的净息差等表内指标。
（三）部分商业银行在难以摆脱对债务性融资业务依赖的情况下，通过业务创新向缺乏纪律约束的高杠杆企业提供名股实债融资，从而继续增大企业杠杆。
四、应对策略
那么，面对目前的所谓“资产配置荒”，商业银行应如何应对呢？笔者认为“资产荒”和“资金多”是一枚硬币的两面，因此必须从资金来源和资金运用两端同步用力加以应对。
首先，资产荒的压力主要来自刚性的资金成本，特别是约定收益率型的理财产品或资产管理产品，需保证资产的收益在大部分时间超过客户收益和管理费用等诸项成本，因而资金不能闲不能等，时刻面临资产端配置的压力。但从积极的方面看，在资产荒的背景下，商业银行作为资产提供方即产品销售方时话语权增强，从而为有效管理产品成本和主动推动产品收益结构转型提供了契机。在产品成本管理方面，一是可采取小幅高频降价或折线式降价模式逐步降低机会成本不高的存量客户的产品价格；二是在预期市场资金面仍将保持宽松情况下，通过提高现金管理类产品占比、提高产品开放频率或缩短产品期限等方式，降低预期收益率型产品的成本；三是盘活组合存量资产，将部分从客户募集的较高成本资金替换为低成本的金融市场融资资金，以此降低组合综合负债成本。在产品转型方面，可抓住市场资金宽松契机，加大收取固定管理费和业绩分成的净值型或浮动收益型产品的转型推广力度，从而使投资管理人从应对每日刚性资金成本中解放出来，更加专注于抓住长期趋势进行合理资产配置。
第二，积极丰富和拓展新的产品投向。如，在整体资金宽松的情况下，资金分布并不均匀，因此商业银行可选择适度扩大资金委外管理的规模，发展MOM产品管理能力，激发和运用金融市场整体资产运作能力。如，主动适应经济新常态下的社会融资需求，转型投资方式，摆脱对债务融资品种的过渡依赖，大力发展基础设施结构化融资、企业存量资产或未来现金流的证券化、并购夹层融资、股权直投等资本市场业务品种。如，打开想象空间，积极拓展海外投资市场，发达国家金融市场存在大量目前我国尚未充分开发使用的金融工具和投资策略，具备大量优秀的投资管理人，通过积极布局海外资产不但可缓解境内资产荒，还可进一步分散组合投资，提高投资效率。如，配合一带一路国家战略，和企业一起走出去等。
第三，保持定力，风险管理时刻不放松。目前我国产能过剩行业并未有效出清，社会整体债务积累较快，虽然资金面保持宽松，但金融市场的波动性和不稳定性有所增加，不能因缺乏资产而过度下沉信用、延长久期和增加杠杆，应注重资产配置的灵活性和流动性，以便在市场波动或转向时能够及时应对。
五、监管建议
最后，站在监管者的角度，为进一步促进我国金融市场健康发展，更好的服务实体经济，应如何应对目前的形势呢？笔者建议：
（一）加速完善多层次资本市场。综上，从理论上可以证明由于存在信息不对称导致的逆向选择效应，依靠银行传统信贷业务难以满足中小企业的融资需求，故应加速完善我国多层次资本市场，特别是要进一步完善股票市场、风险投资市场等权益市场和中小企业担保基金等中小企业融资市场的建设，使投资者和融资者的激励趋于一致，降低信息不对称所导致的效率缺失。
（二）推动商业银行借助财富管理、资产管理和投资银行等市场化业务加快经营模式转型，商业银行要主动适应我国经济结构变化所导致的社会融资结构变化，大力发展资本市场业务，通过业务创新满足企业并购、重组和大众创新、创业过程中的新型融资需求。
（三）严格创新监管。笔者认为判断是否是好创新的关键原则一是客户适当性，二是真正实现风险转移。对于名义上为股权但实际上为债权，对于名义上通过证券化进行风险转移和再分配但实际上为刚性兑付，并增加企业和金融机构杠杆的产品要高度警惕，充分评估。在目前实体经济需求疲弱和全社会债务融资规模偏高的情况下，如果继续通过不透明的产品创新增加杠杆，无疑将增大金融系统的脆弱性，带来风险隐患。
（四）重视金融数据的基础设施建设，使金融市场真正实现数目字上的管理。黄仁宇在《中国大历史》和《万历十五年》等著作中多次指出，我国历史上社会治理的缺陷之一就是缺乏数目字上的管理。而本年6-7月的股灾暴露出的问题之一，就是由于金融数据基础设施建设的滞后，我们对股市的真实杠杆水平监测不到位，暴露出我们在数目字上的管理精度不够；如果下一步我们不能通过有效的金融数据系统实现对整个金融系统杠杆水平的有效监测，对金融创新进行有效的压力测试，也许未来我们在政策上还将面临一定的被动局面。因此，笔者认为银监会支持下的中债登理财产品登记报备系统建设非常必要，建议进一步加大推进力度，按照真正的穿透原则把真实的数据系统建立起来，并向其他的金融产品推广，至少使我们的金融市场能够真正实现数目字上的管理。
