作者|智信研究公司研究员 沈修远
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
随着近期市场的波动加强，2016年资管机构之间的资产配置思路出现分歧。
风险资产方面，目前的有利因素在于：在实际利率不断下降的背景下，资金端的巨大需求短期难以缓解，大量习惯于稳定较高回报的资金必然会寻找可供配置的资产；不利因素在于：出于对2015年中国资本外流风险和信用风险事件这两大不确定因素的担忧，全社会风险偏好可能会出现一定程度的下降，从而对已经普遍高估的风险资产价格带来进一步的下行压力。
在市场不确定性越来越强的背景下，各类资产的表现更可能出现分化。随着供给端改革对于过剩产能的主动出清，市场习惯多年的全资产品种长期高回报的持续性不断受到挑战，而那些能够提供一致预期和防御效果的资产正显现出较以往更高的配置价值。
第一，债券方面，利率债，尤其是国债有望受益于风险的持续爆发：从需求的角度，一旦出现风险资产的价格下跌或违约事件大规模爆发，国债作为无风险且流动性良好的品种具有极强的防御价值；此外，2016年无论是央行、基本养老保险基金以及其他需要配置人民币作为储备货币的海外主权基金，都具有战略性配置中国国债的需求。而从供给的角度来看，在现有财政赤字率不被突破的情况下，国债的供给是有限的，其供求关系十分有利。
第二，具有固收特性的权益资产。在负债成本不能及时降低的背景下，仅仅依靠利率债的配置和交易无法满足大体量资金的收益要求，资金需要在股票市场配置能够提供稳定分红收入的防御性品种。尤其是对于险资来说，在大比例持股的情况下，可以权益法入账免受股价波动风险，因此例如食品、水电、基建行业的低估值高股息主板品种更容易受到大资金的青睐。
第三，关注优质资产的超跌机会，极度缺乏安全感的市场环境可能会使部分优质资产的价格进入超跌区间。由于供给的匮乏，国内符合未来社会发展方向的，消费、医疗、健康等领域的优质资产价格长期居高不下，而市场情绪的悲观可能为这些资产带来合理的购买价格，较长久期的资金可以在合理的估值水平买入并长期持有。
第四，跨市场套利。目前，A股上市公司依然是全市场估值最高的终极出口，同样质地的标的，在一级市场、新三板、美股、港股的估值与A股相差甚多，2015年分众传媒借壳回归A股后市值接连翻番，就是典型一例。这其中套利空间广阔，类似的思路还有通过定增以折价购买上市公司股票资产。然而这类模式潜在的问题在于，执行跨市场套利时间周期普遍较长，在未来较长的一段时间内，注册制改革、市场情绪变化、增发解禁压力等任一变量的突变都可能对A股基于有限供给的高估值体系产生冲击，从而使得套利产生风险。
第五，低配高风险资产。对于中小创股票，普遍的看法是其目前的估值已经隐含了过高的增速，而壳资源带来的估值溢价面临注册制的供给冲击；对于信用融资，随着市场风险偏好不断下降,中低等级信用债会被规避，应加强对融资主体的现金流充裕水平和再融资能力的考量，可关注高等级债券和受经济周期影响较小的消费类信贷。
最后，资管机构需要积极主动地寻求负债成本的改变。过去的十年，我们享受了长期的低风险高投资回报率（地产、信托、一级市场），随着经济增长的放缓，再加上货币政策边际效果的减弱，资产的回报逐渐走低，而资产的风险却在逐渐增加。我们迫切地需要降低预期收益水平，如果继续依赖短期理财产品的价格战夺取资金，那么规模的增加反而会成为一种负担。资金的压力会扭曲正确的资产配置思路，使机构被动地增加投资组合在风险资产上的暴露以维持短期收益，并习惯性地寄希望于各方的兜底回购，于业务的长期发展更为不利。
