在资管圈，保险资金人人爱，但保险的心思未必人人懂。为了帮您更好地了解保险资金的运作和喜好，智信研究公司特约研究员韩铭珊授权智信旗下的媒体独家发布其撰写的《保险向资管转型的必然性与可行路径分析》系列报告，此为系列之二。
作者：智信研究公司特约研究员 韩铭珊
来源：智信研究公司《资管高层决策参考》
在本系列的第一篇中我们提到，中国保险业传统的低成本、长久期的负债优势正在渐渐弱化，而高回报、且兼具固定收益特性的非标资产逐渐成为保险行业资产配置的新宠。
然而一直以来关于保险资金非标资产配置的杂音很多，一方面，市场主体不断增加非标资产配置的总量、创新非标资产配置的各种手段和工具；另一方面，市场对于非标资产配置牺牲流动性换取高收益的质疑声渐浓，特别是针对于非保险资管发行的信托计划等金融产品的信用风险不断积聚、放大的呼声更高。
作为中国版高收益债的雏形，保险公司究竟应该如何利用非标资产进行资金配置？又该如何看待和处理非标资产投资的风险？本文将从保险资金进行资产配置的一般模式入手，结合非标资产的特性探讨其配置的思路，并对保险资金进行非标资产配置的发展趋势做出展望。
一、保险资金非标资产配置的基本思路
无论是选择非标资产还是传统的交易所流通标准有价证券资产，保险资金投资的终极目标都是要在目标约束存在的情况下实现收益的最大化，而在诸多约束条件中，首先要确定的是保险资金的投资策略。
投资策略作为约束保险资金运用的基础规范，其制定过程首先要考虑保险公司业务部门（负债端）对资产回报的要求，还要兼顾投资部门（资产端）的资源禀赋，以及投资策略的合法合规性。
投资策略一般会对各类资产的配置比例和筛选标准做出规定，作为投资组合中的一类资产，非标资产如同常规的流通证券一样，其筛选的过程通常都要经过一系列评估：包括对资产组合边界的确定、对标的资产收益率和久期的考量、对标的资产风险的评估、资产负债的匹配优化以及对合规性的考量等。
二、保险资金非标资产配置的具体考量因素
（一）配置边界的确定：制定非标资产的准入标准
随着监管部门逐渐放宽要求，保险资金的运用范围已经和信托、券商等资管机构拉平。根据最新监管规定，保险资金可以投资的非标产品类型包括：境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等金融产品。
不过丰富的产品供给也带来了困扰，保险资金需要在过去的有限选择与今日的丰饶产品之间选择并设定一个框架投资边界，找出在公司既定负债久期、刚性收益率要求、资产配置风险容忍度水平下的非标资产行业、产业宽度和深度，明确哪些资产能够配置、哪些资产即便是预期收益良好也不能配置。建立符合监管规定和公司风险偏好的资产池，以供投资组合备选。
（二）配置层次：确定各类非标资产的配置比例
资产配置的核心思想是把资金分配在不同种类的资产上以换取更高的风险调整后收益，非标资产发展到今天，种类已经非常丰富，因此需要在资产配置之前对其各个细类品种设定进一步的配置比例：
- 在一个特定时期保险公司非标资产配置在无风险资产和风险资产之间的占比、债权与股权和其它形式资产之间的占比；
- 各大类资产品种（比如信托和其它）占比，以及资产回报、风险、相关性和负债现金流量；
- 各细类资产品种及其占比（比如信托计划的品种在非标资产中的占比，或者说不同久期信托计划在信托计划配置中的占比等等）
（三）资产配置：构建最优投资组合
对于多数专业投资者，资产配置通常意味着要计算各种不同资产的收益率、标准差和相关性，并运用这些变量进行不同风险收益率的资产组合测算。关于这些专业的分析和计算，已经有了大量现成的理论和工具。从马科维茨到夏普到米勒，从现代投资组合理论到有效市场理论到资本资产定价理论，所有模型的终极目的都是为了配置不同久期、不同品种、不同收益率、不同信用级别、不同行业和产业、不同类别的资产，以期望得到不同风险收益率的资产组合；同时通过科学配置追逐在一个相同久期内相同风险（资本占用）境况下资产配置收益的最大化，或者相同久期和收益下的风险最小化。
举例而言，对于同样为五年期的非标产品，需要进行不同产品的收益率、风险度测算，同时还要考量产品的发行人，以及产品的交易结构、基础资产、增信等举措，确定具体的资产配置；再比如对于同样收益率的非标资产，需要考量其期限、产品发行人资质，以及产品的交易结构、基础资产、增信等因素。
此外，对于保险公司而言，资产配置的决策不仅依赖于投资可能获得的收入，而且还取决于承保责任的性质。这就要求保险公司对各类负债和资产的期限、收益要求、流动性要求、风险容忍度和偿付能力等特征指标进行综合分析研究，依此确定资产配置及投资策略，使资产与负债在数额、期限、结构上对应和匹配，并根据情况不断调整负债结构，构建科学的投资组合，保持动态平衡以有效地降低风险，谋求收益最大化。
（四）加快建立非标投资的基础评价体系
对于保险资金而言，最早的保险资金基本都投向银行存款，后来国务院、保监会不断调整保险资金的投资方式、扩大保险资金的运用范围，保险资产配置沿着”存款-债券-基金-股票-基础设施-不动产-债权计划-股权-金融产品-衍生产品-全球配置”这样一条路径，由无风险工具到风险工具、从基础工具到复杂工具的不断扩容，投资范围越来越宽、投资比例越来越大。
非标资产对于保险资金而言，在定义上是一种”引用”或者说”借用”的新概念，其实质具有债项属性，主要面临信用风险和流动性风险。其非标准化的特征决定了资产基础设施的缺乏，其交易结构灵活多变，行业内也缺少对非标债权的公允评级，在这种情况下，保险公司需要自行建立一套基础评价体系。具体而言：
1、首先应该建立非标资产投资管理机构的入围标准及非标资产核心受托管理人库；
建立非标金融产品发行主体或者说交易对手的名单管理制度，并且明确合作机构准入标准和程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制。
一般而言产品发行人和资产管理人需要考量连续三年来的监管排名、净资本总量、主动管理资产总量、连续三年的发行人尽职履责评价等因素。托管人、监督人、法律顾问等作为保险公司配置非标资产的决策支撑者，考量更多的是既往的业绩和评价，以及主动服务的态度和能力。
2、建立非标资产金融产品的投资标准及非标资产核心产品标准库；
3、收益率考量。根据久期和刚性成本约束条件下的负债属性确定非标资产配置的预期收益率目标。
3、分析和评估发行人、融资主体、基础资产和增信主体（资产）的四层信用的叠加方式；
4、分析和评估基础资产；
5、分析和评估行业周期和资产价格走势；
6、分析和评估交易结构；
7、分析和评估资产组合的适配性：久期、收益率、流动性、安全性；
8、分析和评估非标资产的风险性和合规性；
9、分析评估风险缓释和极端情况下的处理机制。
（五）非标资产的信用风险评估
非标资产是实质具有债项属性，主要面临信用风险，同时又存在非标准化特征的债权类投资品。既可以是明确的类固定收益型金融产品，也可体现为”明股实债”（带回购条款的股权收益权，本质还是债项属性）的形式。
作为一种债权融资方式，非标资产的信用风险主要可以从交易对手和交易标的两个方面进行考核，同时，在非标资产质量普遍存在瑕疵的现实状况下，如何通过交易结构的设计最大限度地保证资金安全就至关重要。
1、交易对手能力评价考量。
非标金融产品面临的信用风险主要是由各种产品项下交易面临的风险传递的，最终主要来自于交易对手的违约，因此融资方的信用质量至关重要。需要深度关注融资方的净利润率、营业利润率、销售利润率、固定资产周转率、净资产收益率的静态表现和连续3-5年的动态变化情况，同时还要考量融资方的ROA指标，即总资产收益率，如果公司总资产收益率低于负债成本，一般情况下应分析融资方（偿债主体）负债扩张的有效性。
以房地产信托为例，在信托计划审查过程中，一方面需要关注融资方的经营实力和财务状况。经营实力包括融资方开发营运能力、经营策略及效益和在各种经济商业环境中保持运营水平的能力，这些将直接影响工程进度、项目租售和项目现金流的实现。财务状况则包括对融资方盈利能力、流动性、债务管理的相关分析，直接关系到融资方的还款能力。另一方面，在项目评价中还需对融资方还款意愿进行全面、客观的预测和动态评估，可能包括融资方基本信息、经营信息、融资目的和用途的真实性、风控措施的有效性和还款的激励机制等。
2、融资资金投资领域和项目现金流的匹配评价。
主要考量偿债主体的偿债能力，全面分析偿债主体和增信主体的流动比率、速动比率、产权比率、应收账款周转率、利息保障倍数、资产负债率等指标。
以房地产信托为例，对于现金流的测算必须考虑一个完整的地产经济周期和在不同压力环境下信托兑付来源的状况，进行必要的压力测试和敏感性分析。其次，项目现金流流入流出的时间匹配是极其重要的。大部分地产项目的违约并不是因为项目质量和价值造成的，而是融资方短期流动性危机造成的。
从矿业等非标金融产品来看，该领域前期投入极大，资金回流周期长，项目回款易受多因素影响，主要抵押物变现能力不强，因此需要关注偿债主体和增信主体现金流时间匹配程度和流动性问题。
3、非标金融产品交易结构是信用质量评估的重要因素。
很多非标产品在设计交易结构时一般会设置较多的风控措施和增级措施，主要包括优先、劣后结构化设计，不动产抵押、股权质押、担保保证、资金监管、降价条款和受托人向项目公司派出董事、监事等。其中结构化设计、抵质押和担保通常被认为起到增信作用，但在实际过程中其作用差异很大，评级中必须关注能够起到的实质性作用。
（1）对于信托产品结构化设计，需要关注劣后的比例、是否系第三方真正参与、是否真实出资，客观评估优先劣后的偿付顺序对优先级资金所起的安全保证作用。
（2）对于抵押等措施，本质上抵押物在一定程度上只能起到提高回收率而不是降低违约率的作用，因此需要高度关注抵押物的变现能力和价值评估状况（应有符合资质的价值评估报告）。
（3）对于担保，需要客观评价担保方的信用质量、与交易对手的风险相关系数，以及担保方的资质、能力（盈利能力、经营能力、偿债能力、成长能力等）；
4、产品发行人（受托人）信用质量评估。
因为普遍延续类似”刚性兑付”的潜规则，发行人的信用质量是一个非常重要的考量因素。信用质量具体考量外部信用评级和监管评级。
（1）资产管理能力和尽职水平。需关注产品发行人的尽调能力、产品交易结构设计能力、谈判能力、定价能力、是否尽职和管理能力、找项目的能力、产品定价能力、结构化设计能力，风险识别、揭示和计量能力，投后管理能力等等。
（2）发行人的资本实力。实践中，信托计划、商业银行理财产品等等发行人利用固有项下资金对专户资产兜底已经成为潜规则。资本实力、股东实力也是银监会对信托公司监管的重要指标，中国保监会也要求受托管理保险资金的信托公司净资本不低于30亿元人民币。
（3）法律和合规性审查。配置之前应该认真阅读独立法律顾问的《法律意见书》。
5. 坚持所投资非标资产穿透对应项目。
即每个非标产品与所投资资产(标的物)应做到一一对应，不做资金池和资产池的投资，坚决做到每个产品单独管理、建账和核算。”一一对应”是非标资产配置最重要的红线。
（六）非标资产的投后管理
非标资产投后管理。根据国家法律法规、产业政策、行业政策和非标资产投资后续管理的各项规章制度，定期对非标资产投资后续管理执行情况以及非标资产投资后续管理各项规定的落实情况进行监督检查，根据非标资产投资后续监督检查过程中发现的问题，及时提出建议，并采取措施防范风险。
建立健全非标资产投资后续管理分析制度，定期对非标资产投资后续管理工作进行分析和评价，并将分析和评价情况上报；加强对非标资产投资后续管理和检查工作，规范非标资产投资后续检查操作流程，明确非标资产投资后续管理和检查的重点及要点，确保资产安全有效；定期与非标资产受托管理人进行联系，密切掌握非标资产配置的情况，并针对可能出现的风险进行提前预算和管理。
