作者 | 智信研究公司研究员 纪少锋 刘尚荣
来源 |智信研究公司《资管高层决策参考》
一、行业现状：不良资产盛宴好看不好吃
根据银监会披露的数据，截至二季度末，国内商业银行不良贷款率已达1.75%，不良贷款余额为14373亿元。在不良资产处置行业中形成的共识是，目前国内不良资产市场规模在5-8万亿之间。
面对不良资产“盛宴”，海内外资本正在寻求进入的契机。然而，由于存在多方面的瓶颈，当前的市场并未探索出金融资本大规模进入不良资产市场的成熟模式。
第一，宏观经济仍处于下行周期，此时并非不良资产处置的好时机。虽然市场朴素的认知是不良资产行业作为“逆周期”行业，经济越糟糕资产越多。然而事实是，不良资产最终的处置必须借助宏观经济向上的大势，此前的两轮不良资产处置盛宴皆是如此。
在99年和05年两轮不良资产处置过程中，行政干预的成分较多。当时为了有效化解金融体系的风险，还要顾忌商业银行上市等历史使命，价格折让较大、处置方获利较丰。需要注意的是，大部分不良资产投资者的核心估价模型是以房地产（抵质押物）为主，处置机构的顺利退出主要得益于过去十多年房地产行业的快速增长。
而当前的宏观经济并未见底，房地产市场走势也不明朗，特别是三四线城市是否还有上涨空间，业界普遍存疑。可以说，国内市场中，没有机构有在经济下行周期处置不良资产的成功经验，所以对不良资产市场保持敬畏之心尤为重要。
这一轮不良资产投资期限普遍为“2+1”，处置的黄金期能否在未来2-3年内到来，是不良资产行业面临的最大难题，也是很多处置机构看得多拿得少的原因。目前看来，处置机构在2014年所接手的不良资产包，还有大部分尚未处置完毕。
第二，投资者对不良资产投资回报预期虚高。经济下行使得不良资产行业处于风口之上，但国内不良资产市场以及处置机构，都还处于很不成熟的阶段。有机构宣称，不良资产的投资回报率动辄可达200%甚至更高，在这样不真切的口号式宣传导向下，大量盲目的投机类资金涌入，市场更加难以回归理性价值。
有资深不良资产处置人士回顾过往价格水平称，在前两轮的市场中，以账面价值的1%就能拿到银行呆账资产包，但是这一轮中呆账资产包的价格已经涨到了10%以上，压缩了处置机构的利润空间，也增加了处置难度。
第三，买卖双方差异大，价格中枢难以形成。总体而言，作为卖方的银行，在监管指标的考核压力下，确实有卖断资产包的需求，但是对于资产包的价格预期较高；作为买方的金融资产管理公司（含四大AMC+地方AMC）及民营不良资产处置机构，由于处置压力较大，收购不良资产包时的报价远低于银行的预期，导致不少资产包最终流拍。
第四，不良资产处置人才断层严重。从资金募集到项目退出，至少需要5年时间。2008年推出的4万亿刺激计划使得2008-2012年期间，银行体系内并没有产生实质不良，或者说问题不显著，09-10年以后仍然坚守在不良资产处置行业的有经验的人才寥寥。如今一大波处置机会再度来袭，包括艾威资本这样的国际不良资产处置巨头，都需要重新杀回中国市场、重新招兵买马搭建团队。
第五，资金方风险辨识能力有待提高。流动性宽裕导致各路资金饥不择食，面对不良资产这类“非标准化”的资产亦蠢蠢欲动。然而，由于缺乏对项目操作及回收流程的全面认知和理解，也缺乏对具体项目的风险辨识能力，仍然依靠交易对手提供外部增信措施、内部结构化安排的传统投资思路，在不良资产市场很难实现。
二、资产出让方的两大诉求和处置方案创新
在当前的不良资产行业链条中，银行作为资产出让方，其诉求决定了市场上不良资产的供应量。但是商业银行真实出让意愿的差异，也是不良资产市场不成熟的重要诱因–出表需求多于真实处置需求，或者说，真实处置需求量本来就不大，而能觅得真正处置机构的机会更难得。
（一）两大诉求：调节报表+真实处置
具体而言，对于不良资产，银行普遍存在两大需求–调节报表需求和真实处置需求。
●调节报表
在经济下行的初期阶段，形势还没有那么糟糕的时候，相比不良下账、轻装上阵，银行更愿意维护客户，通过债务展期或重组等方式让资产留在表内。然而同时，严格的监管指标不容商业银行如此腾挪，面对不良资产，银行“会计出表”的需求明显强于真实出售。
这也是商业机构的盈利考虑–不良资产转让的折扣较大，意味着银行要承担相应的损失。所以银行更愿意“以时间换空间”，熬过经济寒冬，等待不良资产最终变成优质资产。
●真实处置
尽管银行不愿真实卖断不良资产，但是在宏观经济还未见底，并且不良贷款率不断上升的情况下，将不良资产真正处置掉才是从根本上解决问题的办法。
调研发现，当前各家银行分行层面自主处置资产的需求比较强烈，总行层面集中处置的需求尚未形成。不过各家银行资产保全部普遍认为不良压力很大，处置需求很强烈，只是资产转让价格等条件很难与处置机构谈得拢。
（二）处置方案创新：通道升级、服务商与证券化
站在商业银行的角度，优先选择的处置方案一定是债务重组。特别是对于中小银行而言，一方面，地方监管部门要求银行对尚有希望的企业维持额度；另一方面，通过债务重组，中小银行可以留住自己的核心客户。
由于不良资产压力日渐加大，国内商业银行普遍加大了清收力度，同时出台了配套的激励机制，最大程度地减小不良贷款的损失。以某国有大行为例，清收队伍的人员数量已经上万。
然而，重组、核销、清收这些流程中，其他类型机构很难从银行身上赚到钱，都是银企间的纠葛。被各类型金融机构广泛参与或寄予厚望的是如下几种创新处置方案：
1、会计出表、通道业务升级。银行更倾向于利用各种结构设计，以四大AMC、信托公司、券商资管、基金子公司等机构为通道，达成会计出表目的的同时，将资产的最终处置权保留在银行体系内。
不过，在银监会办公厅于2016年3月和4月分别发布的《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（56号文）和《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文）两份文件的约束下，银行开展“会计出表”的难度大大增加。一时间，市场上各类机构都在打探可以绕过56号文和82号文的新途径，出表无门，以至于在6月末的半年时点都没有出现集中出表的洪峰。
到了下半年，中小银行初步探索出了“资产流转”的模式，与之前风靡的通道业务一脉相承。在现有的监管体系下，这一模式中的卖断和买断都必须符合监管的规定，但是最终由银行自己来清收，以避免核心客户的流失，同时保住收益。
具体形式上可以是借助私募基金–数家银行成立小型联盟并发起设立不良资产收购基金，收购标的为联盟内银行的不良资产，会计体现上是互相持有，资产出表。亦可以是收益互换的方式。
2、真实处置需求下，服务商模式兴起。由于批量转让中，买卖双方的价格分歧较大，导致银行卖断不良资产包的渠道受阻，所以银行正在逐步探索通过委托专业处置机构，化解不良资产的路径。
同时，四大资产管理公司本身体量较大，业务布局较广，但是团队的人手和精力有限，尤其是在各个地域内的协调能力方面可能存在不足，所以可以联合当地的银行开展清收工作，实现双方共赢。
3、不良资产证券化。新一轮的不良资产证券化已经重启，当前仍处于试点阶段，具备发行不良资产支持证券的银行只有六家，当前已经发行的几期不良资产支持证券也遭遇了一定的争议。不过，从长远来看，由于不良资产证券化具有阳光化、规范化和标准化的特点，并且符合监管的政策导向，预计不良资产证券化市场会不断的成熟和壮大。
表：新一轮不良资产证券化试点银行发行情况
注：统计时间截至2016年8月26日，其中建鑫2016年
第一期不良资产支持证券尚未上市交易
资料来源：根据公开信息整理，智信研究公司
三、地方金融资产管理公司展业路径解析
在监管部门的力推以及不良资产市场空间的吸引下，全国34个省级行政区中，除港澳台外，仅有新疆、黑龙江、云南、贵州、海南5省（自治区）尚未设立地方资产管理公司。尽管当前多数地方资产管理公司以会计出表的通道业务为主，但未来其依托当地政府、深耕地方企业，拓展到资产管理业务，并且辐射全国的蓝图却日渐清晰。
（一）发展概况及原因
2012年2月2日，财政部与银监会联合发布的《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金[2012]6号）规定，“各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司，核准设立或授权文件同时抄送财政部和银监会”。
2013年11月28日，《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（银监发[2013]45号）中进一步明确，“鼓励民间资本投资入股地方资产管理公司”，“经银监会公布后，金融企业可以按照有关法律、行政法规和《金融企业不良资产批量转让管理办法》的规定向地方资产管理公司批量转让不良资产。”
2014年7月，中国银监会公布了全国首批可在本省（市）范围内开展金融不良资产批量收购业务的地方资产管理公司，分别是江苏、浙江、安徽、广东和上海5个省市。此后，全国范围内成立地方资产管理公司的热情不断高涨，目前已经成立29家（见下表）。
表：地方资产管理公司名录
注：统计时间截至2016年8月25日
资料来源：根据公开信息整理，智信研究公司
分析地方资产管理公司快速发展的原因，首先，在经济下行周期中，不良资产不断暴露，仅依靠四大资产管理公司，无法化解不良资产的风险，政府部门及监管部门希望通过地方资产管理公司，引入更多的社会资本，将各区域内的不良资产真正消化，以降低金融体系风险。
其次，地方资产管理公司暂时不具有金融许可证，主要是各省级人民政府核准设立，经银监会公布后即可开展业务。未来不排除银监会向地方资产管理公司发放金融牌照的可能，在目前金融牌照极难申请的条件下，未来地方资产管理公司或许是获取金融牌照的一条捷径。
第三，地方资产管理公司未来的主业不仅是不良资产的收购和处置，业务范围拓宽的可能性较高，亦可能实现跨区域经营。在市场的心理预期下，目前市场出现了国有独资、国有控股、民营控股、以及纯民营等多种股东背景的地方资产管理公司。
（二）展业模式分析
在目前已经成立的地方资产管理公司中，仅有少数公司具备不良资产的管理和处置能力，更多的是在开展“会计出表”业务，未来，地方资产管理公司的展业空间有望向资产管理倾斜、向全国布局延伸。
1、从不良资产处置到泛资产管理
不良资产行业是强周期性行业，因此，有部分地方资产管理公司考虑以提供全方位金融服务为方向，不仅只参与逆周期市场，在顺周期的时候也可以通过其他方式开展业务。甚至以四大资产管理公司为样本，除不良资产处置外，根据自身的资源禀赋开展资产经营、财富管理等其他业务。
以广东粤财资产管理有限公司为例，目前以资产收购、资产处置、资产经营、财富管理四大业务功能，以及金融不良资产、资产经营（投资）、金融服务（增信）的三大业务板块构建了“三位一体”的商业模式。
2、以“PE+上市公司”为引导的重组业务
在经济下行周期中，单纯的以不良资产为主的资产收购和清收处置业务处置难度较大。地方资产管理公司可以凭借自身对区域产业更加了解、地方政府的支持等优势，以产业的上下游重组并购整合作为业务切入点，获取较高收益。
以北京市国通资产管理有限责任公司为例，其全资控股股东北京市国有资产经营有限责任公司是北京市政府的投融资平台，集团旗下有养老、医疗、文化创意产业、垃圾焚烧、绿色环保等等一系列产业基础，依托强大的股东背景，北京国通先后完成了莱锦文化创意产业园、北京爱育华妇儿医院等不良资产重组的案例。
3、横向全国布局+纵向区域渗透
目前，监管规定不良资产包在公开市场的转让只能对接四大AMC和本省AMC，但是对协议转让的方式没有明文规定，所以在业务范围方面具有一定的操作空间。在业务范围可能放开的预期下，地方资产管理公司可以在全国的重要省份进行横向布局，建立合作平台，拓宽业务区域，引入资金和优秀的管理团队，将资产管理规模做大。甚至可以与互联网公司合作成立平台，将互联网资金引入资产处置领域。
另外，在现有监管条件下，除深耕省会城市外，在所属区域内完善省内地级市的布局也很重要。财政部及银监会设立地方资产管理公司的初衷就是化解每个省市范围内的不良资产，所以地方资产管理公司在所属区域内开展业务更容易获得地方政策的支持。
以安徽国厚金融资产管理有限公司为例，其在全国范围内建立合作平台，特别是与互联网公司建立合作关系，以国厚资产的名义开展业务，对接互联网平台资金；在纵向以安徽省为主，在省内部分地级市进行覆盖，与当地政府成立合资公司，依托地方政府的资源优势，充分利用属地政策红利，在特定领域内拿到资产、处置资产，同时通过债务置换、重组等方式为地方政府解决问题。
四、机构投资者分羹不良资产，结构化配资隐现
如果说原来介入不良资产投资领域的是专业的不良资产处置机构或某一行业的产业资本，那当下资产荒的压力已经让2016年的银行、保险等大型机构投资者开始关注并准备介入不良资产行业。新力量的介入使得不良资产行业在资金、项目和管理处置能力三项要素上都出现了结构化的趋势。
首先在资金端，之前的不良资产LP投资者都是行业内机构，他们会和GP一起辨识项目，而当前大量进入不良资产市场的资金来源丰富，但需求却基本一致–对现金流要求较高，安全性要求较高。由于产业资本体量有限，而不良资产潜在市场空间巨大，结构化资金涌入不良资产市场是大势所趋。
其次在项目端，在银行不良资产处置意愿不强时，形成了买断式、反委托、代持、分成制等多样化的交易模式，但是纷繁的交易模式仍然难掩银行不愿意真正出表的意愿。而非银行的项目来源，比如四大资产管理公司、代偿机构、社会信贷等其他机构，则因为不同卖方的考核指标和价格预期也导致价格的差异。
最后在管理处置能力方面，管理和处置有分离的趋势，处置机构以负责不良债权的消化而获利，选择性接收项目，实质性地解决掉项目。而管理商则考虑不良资产的整个链条，提供服务具体包括项目定价、风险评估、尽调、买卖交易到实质的管理、处置、回款、资金错配、增信、流动性支持、资产盘活、项目退出等等。
在这样的大趋势下，没有经验的资金方进入时尤其要敬畏市场：
1、对于没有经验的机构，收购不良资产和买二手房差不多。
首先是在项目层面。缺乏不良资产项目投资和管理经验的资金方，更大程度上是买二手房的投资思路，只关注的是项目中抵押资产的品类和价值、法院的判决时间，以及具体执行的时间。但是在项目具体的执行中，最终是否能顺利拍卖掉，还有可能存在很多变数，更多的细节问题需要资金方关注。
比如在北京某黄金区域的一个房子，折价很多，看上去很好，但是债务人把其中的一面墙打通了，接到隔壁旁边的洗浴中心。如果只看一张表，谁欠了多少钱？抵押资产值多少？什么时候判、是不是进入执行阶段？大概什么时候执行？周边市价多少？会认为这是很好的一个资产。但这样的房子在实际过程中肯定拍不出去，除非是买家自己掏钱先把墙砌起来，否则卖不掉的。卖不掉之后怎么办，抵偿，抵偿之后再卖给小贷公司，或者卖给P2P，然后让人家找一帮彪形大汉把这个墙砌起来，才能把这个资产处理掉。
2、不要奢望兜底，更多关注管理人的处置能力。
机构投资者需要明确，不良资产业务中，收益来源是管理机构通过对项目的运作和管理实现的。以往通过签订承诺保底协议或者管理机构提供股权质押的增信方式不符合不良资产行业的特性，并且这种模式也不符合监管的导向。
3、资金可以作为优先、平层、劣后或夹层投资者参与到不良资产市场中来
对于优先级的资金来讲，更多是扮演财务投资者的角色，获取优先级收益，可以采取双GP模式，以自身作为管理人，不良资产管理方作为投顾的模式进行合作。
图：多管理人模式结构示意
随着市场的发展，有能力的金融机构未来也可以作为劣后或者夹层投资人参与到不良资产市场。金融机构负责解决资金问题，管理机构负责项目的管理处置工作。需要注意的是，多管理人结构中，劣后级投资人与管理人需要绑定得更为紧密。而且管理人的管理能力有明显的地域性，如果管理人缺乏足够的处置能力，劣后级资金面临的风险会非常高。
