A股自6月中旬以来的这轮下跌引起市场的广泛恐慌，源于在高杠杆市场环境下，A股出现了不同于历史上过去任何一次的急速、大面积、连续的跌停潮，市场的调整在杠杆加持下超出大多数人的认知。尽管资管机构以配资的形式开展资本市场业务，但实际上存在一定的纠结。资本市场风险的不可测，决定了相关业务的发展战略似乎始终处在矛盾和变动之中。面对A股巨震，资管机构到底应当如何入市？本文将试做探析。
作者：智信研究公司 沈修远
一、股灾前后回顾
过去半年多的时间，A股市场上演了戏剧性的一幕。先是自2014年11月央行降息后，A股市场加速上涨，至2015年6月，7个月内上证综指暴涨110%，这一速度仅有美国互联网泡沫、台湾89年股市泡沫以及A股08年大牛市能与之相提并论。然而疯牛几乎一夜之间V字转变为灾难，自2015年6月15日，四周内上涨综指暴跌35%，下跌速度超过1900年之后国内外任何一次股灾。
在最低谷的7月8日，A股市场2700余家上市公司中，出现1400多只股票停牌，中小板、创业板股票流动性尽失，可谓市场奇观。
来源：申银万国
面对极端大跌，政府于6月末开始积极维稳。从7月6日开始，以证金公司为代表的国家队携央行提供的海量流动性支持入场，并在市场上进行持续、高调的买入。
为了稳住股价，证监会修改一系列规则，包括为上市公司大股东和董事、监事、高管增持股票提供便利，加上暂缓IPO、限制期指空头开仓等，并且禁止券商自营盘在4500点下卖出，随后更有公安进驻，对恶意做空立案调查。
7月9日，在各大部委都针对股市发声的大合奏下，A股市场重现千股涨停；7月10日，再见千股涨停，并有62家上市公司公布了复牌计划。至此，自六月下旬开始的连续暴跌终于告一段落。
二、中国式配资之祸
对于本轮上涨，大量分析认为其背后并没有太多经济和基本面的支撑，更多是来源于资金推动，这其中又以来自银行理财等影子银行系统的资金为主要推动力量。
1．杠杆上的牛市
根据各大券商的估计，目前市场上的杠杆资金存量约为3-4万亿左右。其中产业资本、私募和高净值客户，主要采用两融、伞形信托和单一结构化信托工具配资；而散户主要采用分级基金和互联网平台进行配资。
从杠杆比例和融资成本来看，融资融券的杠杆比例为1：1，融资利率为8.6%，分级基金的杠杆多在1:1以内，融资利率一般在6-8%，这两者属于配资业务中风险较低的部分；结构化信托配资的杠杆比例可达1：3以上，融资成本可超过10%，但近期这部分配资杠杆有明显的下降趋势，风控标准也不断收紧；最后，互联网金融平台配资的期限一般较短，从一个月到一年不等，年化融资利率一般在15%以上，杠杆水平也可以更高，从1：2-1:10不等。
从资金来源上看，以商业银行和保险公司等机构投资者的优先级资金是场内外配资业务的主要资金提供方，其中商业银行供给的资金约为全市场杠杆资金存量的一半。
表：商业银行资金入市渠道
| 融资融券 | 收益互换 | 伞形等结构化配资 | 股权质押融资 | 信贷资金直接入市 | |
| 融资主体 | 券商 | 券商 | 信托、专户等 | 上市公司大股东 | 企业、居民 |
| 规模估计） | 8000亿元 | 2000亿元 | 5000-7000亿元 | 5000亿元 | 尚难以估计 |
| 配资资金风险 | 已过手给券商 | 已过手给券商 | 取决于劣后资金补仓实力，若不能及时补仓，只要不出现连续跌停便可平仓 | 质押率0.5以下，商业银行正在排查风险 | 取决于借贷人信用水平 |
表：根据公开信息整理
高杠杆率下的市场具备与过去不同的特性：首先是杠杆产品放大了市场的波动性，行情的上涨和下跌都比以往任何时候来得更快更猛；第二，杠杆产品一边连接着个人和机构投资者，另一边连接着信托、银行、保险、券商、甚至是民间借贷体系，这使得股票市场的波动在金融体系内部传染；最后，由于许多杠杆机制高度不透明，市场参与者无法合理预期和评估杠杆去化压力，难以管理头寸，这为监管者制定战略带来难度。
2.螺旋式下跌—中国式配资之祸
本轮下跌过程中，A股在证监会强力、提前的干预下，整个市场的资金面仍然处于比较宽松的状态，A股市场从较高点位的大幅下跌没有引发金融机构风险，更没有系统性重要机构涉险。
然而这轮下跌之所以引起市场的广泛恐慌，源于在高杠杆市场环境下，A股出现了不同于历史上过去任何一次的急速、大面积、连续的跌停潮，市场的调整在杠杆加持下超出大多数人的认知。投资者按照配资杠杆比例、入场点位先后爆仓，从场外配资、伞形信托到两融依次下降传递，带来多米诺骨牌效应，市场开始螺旋式下跌：恐慌性杀跌—杠杆爆仓—强制平仓—卖盘涌出—全市场跌停—恐慌扩大—股票停牌自保—市场流动性枯竭，这其中还伴随着股指期货市场上的不正常运行：部分套保资金因现货跌停无法出货而选择在期市做空—期指严重贴水–对现货市场带来下跌预期—中金所限制做空—投资者转而在现货市场抛售—流动性进一步恶化。
杠杆市的特点还体现在下跌时风险的传染性上。在千股跌停的趋势下，各路资金争相出逃，如果政府没能在关键时点成功兜底，股市继续调整，风险将进一步传染至公募基金，引发赎回潮并最终经由配资业务传递给券商和银行系统。
表：2015年6月份杠杆资金平仓压力
| 资金 | 杠杆 | 预估全面平仓点位 |
| 民间配资 | 1：2-1:10 | 3800-4200点 |
| 结构化配资 | 1：2-1:3 | 3200点 |
| 融资融券 | 1:05-1：1 | 3000点 |
来源：根据公开信息整理
（1）配资资金损失惨重
根据外资券商的测算，A股6月以来的调整使大多数3月18日之后入市的杠杆资金受到损失。其中，正规两融渠道下的资金多集中在亏损30%~50%本金，高杠杆资金多集中在亏损60%以上本金的区位。
来源：高盛
（2）关注尾部风险：不可能事件并非不会发生
本次下跌中，分级基金A份额的群体跌停可谓是优先级资金面临尾部风险的最好范例。
通常情况下，分级A类享有较高的稳定收益率，分级A一般都享有较高的折价率，而且在股价下跌时拥有下折保护条款，因而拥有一定程度的看跌期权特性，在临近下折时往往可以受益于股市下跌。此前，分级A普遍被视为是低风险、乃至无风险的永续债券等价物。
然而近乎不可能发生的损失还是发生了。在此轮A股调整中最严重的7月8日，拥有良好信用水平、流动性以及较低杠杆水平的分级基金A份额遭遇投资者恐慌性抛售，部分分级A年化隐含收益率一度超过20%，分级A份额几乎全线封死跌停。
抛售者的逻辑是，由于大量上市公司为求自保选择了停牌，那么一旦市场继续走差，面对大量投资人的赎回申请，基金公司将面对无票可卖的境地从而拒绝赎回，进一步恶化市场情绪并最终造成挤兑，于是大量恐慌的投资者选择先人一步卖出并引起了连锁反应。好在当日晚间，证金公司决定购买2000亿元公募基金的消息流传出来，再加上救市策略初见成效，市场才逐步恢复正常并修复了估值。
此次调整的重大教训是：在系统性风险下，即便是优先级资金也存在因流动性风险而受损的可能。此前，很多提供配资的机构认为跌停板制度保障了他们每天最大的损失不超过10%，因而更容易控制风险。这种虚假的安全感在连续牛市中被不断放大，导致部分配资方忽略了跌停板后流动性枯竭的风险，作为尾部风险，不可能发生的事件一旦发生，其造成的后果往往也将超出想象。
（3）海外资本市场配资为何没有造成股灾？
美国的股票市场配资与国内类似，最主要的渠道还是通过券商。然而与国内券商大量将融资资产证券化转卖给影子银行系统不同，由于美国的股市并没有跌停板制度，因此配资业务存在风险不可控的问题，股票的下跌有可能一次性击穿优先级，这限制了配资业务的分级设计；此外，股票配资业务普遍期限过短，这并不符合以保险和养老金为代表的影子银行的资产负债匹配需求，因此配资风险主要固化在券商内部，并没有通过证券化的形式大量向其他金融机构传染。
从历史上看，停板制度的引入是为了防止或减缓市场的暴涨暴跌，提高市场的稳定性。然而事实上，在股票处于涨停板状态时，投资人从博弈的角度很容易认为公司可能存在重大利好，或者存在庄家以资金优势拉抬股价的行为，这增加了参与博弈的吸引力。从这个角度看，停板制度反而可能强化市场的暴涨暴跌，损害市场的价格发现功能。
最后，由于海外资本市场的主要参与者是机构而非散户，尤其是以大量对冲基金为代表的专业投资者，券商往往通过大宗经纪业务(Prime Brokerage)帮助这类投资者融资，而为专业的机构投资者进行配资的风险远远低于个人配资业务。
三、机构投资者参与资本市场的纠结
资管机构以配资的形式开展资本市场业务，实际上存在一定的纠结。
一方面，在“降杠杆”的大背景下，经济增长持续下行，传统贷款业务的主要客户——地产、平台和重资产行业都面临较大的经营压力，偿债能力堪忧，优质债权资产逐渐稀缺。在此背景下，资管机构纷纷拥抱资本市场，打新、定增、并购、新三板、股票配资、员工持股，股权质押，资本市场从上游到下游的漫长产业链，带来了极为丰富的融资需求和围绕其中的配资机会。
另一方面，对于新兴的资本市场配资业务，由于市场行情变化较快，各种创新的投资策略也不断演变，以银行理财为代表的影子银行系统在不断给投资者加杠杆的同时，也使得系统性风险不断积聚，并在极端情况下危机优先级资金的安全。
资本市场风险的不可测，决定了相关业务的发展战略似乎始终处在矛盾和变动之中。
1．配资业务还能不能做？
（1）有利于权益资产的宏观环境仍然存在
大环境上看，政府不希望“牛”市过早结束。十八届三中全会提出“要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制的改革，多渠道推动股权融资，提高直接融资比重”。而A股交投活跃，正是提高直接融资比重的基础所在。
从国家队的具体操作来看，近期政府超预期的“组合拳”至少表明了高层对于维护股市稳定的态度和决心。新股发行暂缓，国家拿出真金白银去持股，整个政策导向偏向宽松并有望持续一段时间。
最后，从货币政策的宽松走向上来看和地方债务置换的进度来看，中国式QE的实质已经显现，而根据海外不同地区的实践经验，QE会对股票市场会带来稳定而长期的积极作用。
表：海外QE对股票市场的影响
来源：申万宏源
（2）极端下跌情形：政府有为市场流动性进行兜底的意愿
对于配资机构来说，指数下跌和融资仓平仓并不可怕，可怕的是在流动性枯竭情况下因为股票连续跌停而导致平仓失败。然而这一潜在风险在之前的政府救市中已经基本被解除，即便不一定能挽救牛市，政府也有充分的意愿和能力维持股票市场的流动性，避免系统性金融风险。
从配资客户的角度来看，本轮救市也为他们带来了信心，在最恶劣的情形下，如果市场再次快速下跌，劣后资金出于对政府兜底行为的信任，补仓的意愿将会比过去更强，而市场恐慌性抛售的行为也可能减弱。这些都将有助于降低发生市场流动性枯竭的风险。
（3）选择合适的方式入场
银行理财涉足权益市场应尽量选择低风险资产，这与理财资金绝对保本的负债特性相关。
表：适合理财资金对接的资产举例
| 资产 | 特点 |
| 券商两融收益权 | 风险完全过手至券商，而券商在牛市中不会破产 |
| 股票质押融资 | 控制质押率 |
| 分级A份额 | 存在波动性，但信用水平非常好，类似永续债券 |
| 对冲基金 | 历史波动率较低 |
| 主动管理基金 | 最好在低波动率市场来做 |
来源：智信研究公司
从风险角度衡量，股票配资业务的发展高度取决于市场环境的变化，而中国的资本市场环境又高度取决于政府兜底和维护的意愿。资管机构应该加大对权益市场的了解，对市场风险情况做总的判断，并可以参考信贷风险管理的思路，对具体的资产权重和风控细节进行优化。
表：基于信贷审核的配资风控思路
| 降低市场风险暴露 | 降低DP（违约概率） | 降低LGD（违约损失率） |
| a.控制配资业务规模
b.采用绝对收益策略（定增、打新、对冲基金） c.通过间接方式配资（两融收益权） d.通过调整COF（资金成本）调控配资业务的风险收益比 |
a.考察宏观政策环境
b.考察股票板块（投资标的）的波动性，估值，流动性 c.考察投管人的过往业绩 d.考察劣后资金的信用水平，包括补仓意愿和能力 e. 调节杠杆比例，预警及平仓线 |
a.担保和抵押 |
来源：智信研究公司
2.产品端的改进才是本源—降低资产负债错配
目前的理财产品嵌入了资产管理机构的信用背书，使得本该转手给投资者的资产信用风险需要银行来承担。总体来看，目前的银行理财并没有以资产管理者的方式进入市场，而更多是以信贷的思路，对券商授信、对配资客户授信，将资金以贷款的形式放出，获取息差收益，并在负债端竞争的驱动下表现出资产负债错配的特征。
（1）预期收益型产品–降低负债成本，减小期限错配
资产负债的错配首先表现在理财产品保本低风险和追求高收益的不匹配上。目前的理财产品受迫于资金端的竞争压力，更多是由负债驱动而非资产驱动，为了追求规模增长普遍采用了短期负债投资于长期资产的策略，并通过对手方兜底的类似授信行为对信用风险进行了控制。
然而期限错配更大的问题在于流动性风险，一旦组合面对净流出可能面临长期资产难以变现的问题。对于流动性风险，一方面可以通过组合的久期管理和现金流匹配加以预防，另一方面在资金端，如果能够实现负债端成本的切实降低，拉长产品期限，理财资金将拥有大量的可投资产，并将显著降低因期限错配带来的流动性风险。
（2）发展浮动收益产品–实现真正的风险过手
资产负债错配的另一体现是在资金端和资产端的收益特性上出现错配。以股票市场为例，为了使浮动的股票价格（资产端）能匹配固定收益产品（资金端），理财资金不可避免的需要使用分级设计，或者引入担保机制。然而单纯依靠信用或者结构化的设计会让风险在金融系统内（资管机构间）相互传染。理财资金想以不承担风险的方式进入资本市场，其潜在影响是怂恿资本市场投资者不断加杠杆，并使零售端客户形成投资不会损失的惯性思维，从而把整个市场的潜在风险推高。
对资产的定价和交易能力是发展真正资产管理业务的立足之本。随着资本市场的热度不断提高，以及“降杠杆”背景下固定收益类理财产品收益率的走低，预期收益型产品的发展终究会遇到瓶颈，而具有较高预期收益浮动收益产品、净值型产品将有望获得本该拥有的市场地位。
对于资管机构来说，通过不断丰富非保本类产品的种类和规模，将风险真正转手，有助于打破在资产端的同质化竞争，获取无风险的管理费收入。非保本类产品的发展可能并非一帆风顺，净值型产品何时能成为家庭资产配置的主流难以预计，但资管机构在该领域的战略性投入，无疑是未来实现资管业务突破性发展的关键。
