伴随着以制造业投资为代表的实体经济需求持续不济，这样的市场负债利率黏性是一定会被打破的。而机构也宜切实降低回报预期，顺势而为，积极与专业的投顾委外机构合作，一起拥抱更复杂也更有趣的下半年债市，赚取更多自己看得懂的钱。
作者 |天风证券债券研究部总经理 曹巍浩
来源 |智信研究公司《资管高层决策参考》
回溯2016年上半年国内可投资的主要资产表现，可以简单总结为“低回报高波动”，趋势性机会很少。具体到上半年回报夏普比例最优的债券市场来看，同样也体现出了这一特点。
当前市场机构多选用久期杠杆和流动性杠杆来增强自身债市的收益。随着4月系列信用事件的发酵，城投国企信仰被进一步打破，促使机构对信用风险再认识，推动信用利差走高，市场风险偏好转低，青睐中高等级品种。下半年债市面临投资机会，但对机构的挑战依然不小，其可考虑根据自身情况，与合适的投顾委外机构合作，赚能看得懂的钱。
首先，从基本面来看，中长期贷款为代表的信贷金融数据和固定资产投资增速，是上半年曾经影响债市走势的经济亮点，而从当前时点出发，其未来有望给出更多有利于债券走势的信息。拆解固定资产投资，基础设施建设投资稳而不拉；房地产投资3月拉动贡献开始明显增大后，随着5月一线城市销售的回落，贡献已在减小；制造业投资更是创出了逾10年来最低增速。实体经济的需求疲弱和去年的救市信贷基数效应，将导致广义信贷（M2）增速在7月再次下行；而随着应季蔬菜上市，前期高位运行的鲜菜价格跌幅明显，全国居民消费价格指数(CPI)将在三季度迎来全年的最低点。
其次，从资金面来看，中短期无忧。虽然商业银行资产增速持续快于货币当局，不利于中长期流动性的稳定。不过，在货币当局政策工具取代外汇占款成为基础货币主要提供渠道后，货币当局一直在小心呵护维护着货币市场的稳定，5月和6月末季节性紧缩期，资金情况都好于市场预期。实体经济增长的乏力，或导致流动性重回金融体系找回报，从而更有利债市。不过，金融监管去杠杆的政策风险仍需密切关注。
面对上述机会，由于各类机构资金成本和稳定性不同，下半年宜选择适合自身的投资方式，赚能看得懂的钱。
首先，对冲工具匮乏的机构可择机交易，避免信用风险，适度杠杆。人民日报权威人士经济“L”型的判断，注定了下半年债市的机会也不会是一片坦途。对于缺乏对冲工具的机构来说，更应根据自身人员与资金情况，或在看清交易时机初，仓位稍重且拉长久期；或在避免信用风险的基础上，适度杠杆持有；抑或根据自身情况，前两种策略灵活搭配使用。
其次，对于有机会开展利率互换业务的银行类等各种机构，以及还可以进行国债期货操作的其他各类机构，在经历了上半年这种“低回报高波动”的市场后，更应重视对冲业务的开展，做好相关知识储备，积极申请相关牌照，在收益率上行时，积极运用对冲工具，保住自己和客户的胜利果实。
2016年第一季度，国债期货日均成交4.3万手，持仓6.9万手，较2015年同期分别增长259%和137%。期现联动方面，国债期货成交规模与现货相当，国债现货2016年一季度日均成交412亿元，国债期货日均成交427亿元。此外，2015年以来，5年期国债期货与现货价格的相关性高达96.04%，10年期国债期货与现货价格的相关性达96.36%，期现货走势也是密切相关的，此类业务确实应引起高度重视。
除了债券本身的对冲业务外，部分专业机构提供的择时多资产（权益、商品等）、统计套利等，是更大层面的对冲，更有利于机构投资者跨越牛熊债市的掣肘。同时，市场日趋复杂，对机构的人员和资质提出了很高的要求。因此，机构投资者可根据自身实际情况，广泛遴选各类资产和策略领先的投顾委外机构，积极展开合作，共同应对这种复杂多变的冲击。
根据我们的监测，2015年以来很长一段时间，银行理财户的债券收益已经比较难达到其资金成本，很多时候，其不得不依靠非标等资产的收益弥补。但随着近两年非标资产的陆续集中到期，理财机构的资产配置压力很大，不少只能通过暂停产品申购等方式，减小自身的配置压力。而3月期理财收益率经历了很长时间的下磨，还维持在4%附近。伴随着以制造业投资为代表的实体经济需求持续不济，这样的市场负债利率黏性是一定会被打破的。而机构也宜切实降低回报预期，顺势而为，积极与专业的投顾委外机构合作，一起拥抱更复杂也更有趣的下半年债市，赚取更多自己看得懂的钱。
