作者|中国光大银行资产管理部总经理 张旭阳
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
对于银行理财来说，2016年是资金端、资产端统合创新的一年，即在资产管理业务资金端与资产端统筹考虑、整体推进理财业务向真正资产管理业务的转型，没有资金端产品模式转变带来的风险预算变化，资产端的创新就是无因之果；没有资产端投资方向的扩展与组合交易能力的提升，资金端就是无本之木。例如，我们以前都是预期收益率型产品，给客户一个固定的预期收益。假如我们是CPPI动态机制的净值型产品，就可以在资产端做一些二级市场股票投资，实际上就把我们资产端的投资打开了。或者我们发行一个浮动型的产品，告诉投资者收益可能是3.8%-4.5%，根据投资的实际表现，扣除固定管理费以后把所有回报都给投资者，尽量保一个3.8%的收益底线，根据投资的表现水平，可能给到4.0%或4.5%。这样一来，假如我们有70BP的风险预算，假设100亿规模，在10%止损的设定下大概可以投7亿的风险资产，这样就是通过资金端的产品转型打开了风险预算，可以很灵活的进行配置，否则我们的风险预算只是一个很窄范围。
“转轨”是光大银行资产管理2016年的另一个主题词。现在大家总提到“资产荒”。我个人觉得“资产荒”是个伪命题，实际是在刚性兑付背景下资金端价格粘性使得优质的高回报的固定收益资产稀缺。对于此我们可能有这样几个解决方式。第一，拉长期限，承担利率风险；第二，降低门槛，承担信用风险。这两点都是我们不愿意做的。第三是做杠杆，但银行理财现在资金充裕，很难做杠杆。因此，短期应对“资产荒”，长期保持银行理财的竞争力，我们必须要转换跑道，在传统的银行理财投资配置之外扩展新的投资领域，特别是以“资管投行”的理念，研究、创设一些新的金融工具，包括并购、结构融资等，或是二级市场一些交易性的投资机会，这就是“转轨”。
而转轨背后是我们能力的提升，包括风险控制能力、投研能力等。我们已经开始做投资管理系统，去年上线了第一期，今年6月份上线二期，年底还有第三期。我们要保证整个投资端的投资管理、跟踪、监控都到位。今年3月份我们还会上线自己的信用风险内评模型和系统，未来我们的债券投资不仅看公开市场评级，可能更要看我们内评的评级情况。此外，我们还在开发自己的外部投资顾问绩效评估系统，对外部投资顾问的绩效进行归因分析，对他们投资策略的稳定性、一致性、收益来源做更广更深度的分析，以把握投资顾问策略是否稳定、策略是否一致。这是我们转轨背后，能力提升和升级的一个过程。
一、资金端–回归本源
资金端应以“转型回归”为核心，逐步去除“刚性兑付”，通过扩大净值型、浮动收益产品发行规模、推出动态保本机制下的本金保护产品等产品模式的转型、真结构化产品的发行以及信息披露水平的提高等多种方式，促进银行理财向资产管理本源回归。
1、扩大净值型、浮动收益产品发行规模
站在监管层的角度，仍然是希望扩大净值型产品的比例。2014年银监会曾下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，里面对此就有提及。
我们希望在办法规定当中，对净值型产品有更好的政策支持，使得行业内部大家都能去发行这样的产品，避免劣币驱逐良币。产品发得多了，老百姓慢慢接受多了，就会有认识。认可需要一个积累的过程。
实操层面，在发行这类产品的时候，可以先设置一个插件，作为过渡性安排。比如，光大银行做了一个尝试，发行区间收益率的产品。这样产品的收益从原来的一个点到一个区间，最后到一个浮动收益，我认为要有一个过程。但无论如何都要进行这种尝试，我们需要往前走一步。
（1）净值型理财与公募基金有何差异？
有同业担心银行理财都改发净值型产品之后，丧失了在客户心中“刚性兑付” 隐性担保的优势，并且认为一旦把银行理财放置在和公募基金同一条起跑线上，并无差别亦无优势。
其实这种担心完全没有必要，银行理财与公募基金都是资产管理，本不应有差异。如果仅仅依靠隐性刚兑，银行理财也活不下去，还是要回归本源，回归自身的核心能力。
事实上，相对其他资管机构而言，银行理财特色鲜明：第一，它有很强的客群基础；第二，它的体量大，有更好的资产配置能力；第三，银行的强项是做债，债的背后包含的是对信用风险的把握，这是一个很重要的能力。如果将来规则统一，大家比的是能力，这样来看，银行还是有极强的生存优势的。
（2）净值型能否投非标？成本法估值是否合理？
净值型产品能不能投非标，也是业界与监管层争议比较大的问题。有的观点认为净值型产品就不能投非标，我觉得“净值型”只是一种产品数据的表现方式。
我们要先搞清楚NAV（净值）怎么来的，有不同的估值方式，可以用市值法、成本法，还有模型法等等。不论用哪种方法，只要保证这个估值方式是稳定的，相对公允就可以了。市值法就一定公允么？比如美国金融海啸之后有些人在质疑企业会计准则采用盯市来计算的企业估值是有问题的，因为很多企业投了股票、投了一点股权，当股票市场上行时，它自动增值，就把企业的估值调高了；而股票市场往下走，它的投资缩水，估值也在加倍缩水，这使得整个市场的波动更加复杂。
那么成本法合理不合理？如果用成本法，加影子价格、加资产减值准备，也可以做出比较好的估值模型。这种情况下，我觉得就应该允许投一定比例的非标。比如像美国以前的Reits，它就是一个非标，只不过它的发行量大了、投资人多了，就有了二级市场。美国也有很强的信贷流转市场，还有Loan Fund，可以直接投资贷款的基金，它的封闭期可能会长一些，比如每半年开放一次；美国还有所谓的非市场化债权……这样看来，“标”和“非标”不一定是以在哪上市为准，只要通过合理的方法进行估值，即使是以净值表现的开放型产品，只要把比例限制在一定范围内，也可以投非标。因此，非标其实应该是银行理财的一大特色投资方向，既可以规避市场波动风险，同时银行理财还具有相较其他资管机构更强的投后管理能力。
2、提升风险可控的结构化产品占比
（1）结构化产品的本质
我们要明确一点，结构化理财产品不是和市场“对赌”，它实际上是我们在对利率、汇率、信用、股票、基金、商品等基础资产走势判断的基础上，权衡衍生交易成本、潜在收益、风险等因素后，利用不同类型的远期、期货、期权、互换等衍生交易的杠杆性质，为投资者构造的一个静态投资组合。
经过金融风暴的洗礼后，结构性理财产品也开始强调更多的资产配置（复合资产挂钩）与更灵活的动态管理（挂钩资产为可调整的灵活指数）。
（2）价值来源
通俗的讲，结构化产品可以使小户、散户、小机构投资者在没有足够资金做大的资产配置的情况下，通过结构化的产品做一个静态组合，就是无风险资产和风险资产敞口的静态投资。
由于结构化投资产品内嵌期货、期权、互换等衍生工具，它可以为投资者带来以下价值：第一，衍生工具本身的卖空与杠杆作用；第二，波动性交易（Volatility Trading）与相关性交易（ Correlation Trading ）；第三，息差交易（Carry Trades）；第四，结构化产品使投资者接触到原本不能接触到的市场（六大类资产类别及复合资产）；最主要的是，对于中小投资者而言，当他们的资金不足以进行分散投资时，可以利用结构性产品实现本金保护的目的。
（3）2016年结构化产品的方向
我觉得今年银行理财可以在结构化产品方面做一些创新和尝试，特别是随着国内利率衍生品、信用衍生品越来越多，除了挂钩国际市场的产品以外，挂钩国内市场的产品也会慢慢出现。CDS交易可能会在今年推出，信用违约有CDS交易以后，一些所谓的信用关联票据也会出来。当然我们也要避免过度放大资产证券化的杠杆水平，所有结构化产品设计时还是要考虑它结构的简单、透明；但这毕竟为我们提供了一种跟境内人民币相关的资产通过衍生产品交易的渠道和路径。
3、推出动态保本机制下的本金保护产品
上述结构化产品多是静态的，我们做完之后想再重组的成本很高，因此我们可以效仿基金业，将静态结构化产品升级为以投资组合保险策略为基础的动态保本机制，即基于期权的投资组合保险策略（Option-Based Portfolio Insurance，OBPI）。这是一种动态调整策略，以部分资金投资于无风险资产保证资产组合的最低价值，其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例。
因为银行理财有非标头寸，所以比纯债券的保本保护量要高一些。现在非标和债券其实差得不太多，但至少风险资产进入得会大一些，或者保本周期会短一些，比如一年保本、二年保本，二年以后开放。
同样一个结构化产品，放在大的组合中来看，投资者资金不再按照静态结构产品那样操作，而是直接在交易台上进行股票买卖。通过Black-Scholes模型或其他模型计算出对股票市场的风险暴露，之后再根据市场的变化买卖（也就是Delta Hedging过程）。这就是一个OBPI的产品，同样也是一个量化投资产品。
它比静态的结构化产品好在哪儿？主要是我们可以随时做结构调整。比如一个股票看涨期权的结构化产品，突然发现股票涨不上去，但这时候还是只能持有期权的头寸，到期以后付一个期权费。这时假如说可以从背后把它打开，则完全可以不断的减少在股票市场的投资仓位，把资金投资到债券市场上，提升债券投资的收益，这样我们最后获得的投资回报要比简单的结构化产品的投资回报更为理想。
这就是动态组合相对于静态结构化产品的优势，调整起来更加顺利，更加切合市场观点的变化。因此，我们在设计产品的过程中，要考虑到自身能力，以及针对市场变化的动态调整，来确定我们的产品到底是设计为结构化产品还是一个动态保本机制产品。
4、资金端转型回归的本质：分散风险，而非管理风险
除了以产品创新为投资者带来价值、为市场提供动力之外，资金端的转型还需要提高信息披露水平，逐步去除“刚性兑付”，促进理财向资产管理本源回归。我们还要意识到，资产管理的目的在于分散风险，而非管理风险，这是一个以市场为主导的金融体系应该具备的基础特征，也是资产管理行业必须要解决的首要问题。
金融机构的核心作用是风险资产的形成、定价与处置。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测（贷后管理）、模式/模型选择与组合管理得以控制的；而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是通过专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的转移为主要手段控制。
比如，通过投资银行，把一个非标资产，变成可交易可估值的标准化产品；通过资管机构把一个单一资产的风险变成组合的风险；通过动态管理加以分散；或者通过财富管理机构把一个组合产品变成一个跟投资者风险偏好、生命周期相适应的资产配置风险，这样风险就在市场上被分散掉了。
因此，如果没有资产管理业务、财富管理业务的良性发展，就不可能有间接融资到直接融资的转换。债券刚性兑付、信托刚性兑付、理财刚性兑付，风险不能转移传递，所谓的“资产管理、财富管理”就是影子银行或银行的影子，金融结构没有真正发生变化。
那么如何实现风险收益的真正过手？我想有三个条件：风险的可隔离、风险的可计量、风险的可承受。这三者，对应基金业的强制托管、强制信息披露和强制组合投资，即基金业的“三强制”，如果可实现，银行理财业务就能真正实现回归本原。
顺着这个思路，我们也希望能够统一资管市场的制度设计，现在投联险、银行理财、信托、公募基金等等，怎么确定一个相对公允客观的标准，应该从基础资产的流动性、估值公允度和信息透明度来做出区分。二级市场投资因为有很好的流动性，价格相对公允、管理人的内部利益冲突可以将风险降得比较小，这些产品可以向大众投资者发行。而非标产品、股权类的产品，只能向高净值投资者发行。
二、资产端–转轨升级
在投资端，光大银行提倡的是双F产品管理模式+哑铃型投资布局。从大组合的视角出发，坚持双F管理模式和哑铃型投资布局，提高权益性资产和交易性资产占比，着力提升大类资产配置准确性，加大债券交易盘占比和委托管理的同时，建立投顾绩效评估体系，加强非标模式创新和项目落地，加快资本中介业务投放，大力践行资管投行模式与产业资本之间的深度融合。
双F管理模式指Fixed income和Fund of Fund。固定收益产品是银行理财的核心能力，银行最擅长的就是对信用风险的把握。其他我们认为应该去做、但能力又不足的产品，就可以通过FOF的模式来做。比如，光大最早推了私募基金宝、公募基金宝，去年推了定增组合基金、PE基金组合投资，今年还会再做夹层并购基金组合投资……。
具体到投资资产，我们需要转换跑道，扩展新的投资领域，在提升传统投资配置能力的同时逐步发展交易型模式，优化大类资产配置结构，大力践行资管投行模式与产业资本之间的深度融合。
1、2016年总的判断
2016年我们需要面对的投资环境与过去十年有所变化，这些变化会在边际上对我们的投资和市场走向起决定性的作用。
第一是供给侧改革出清背后的信用风险显形化。随着出清、去产能、去杠杆，有些地方政府不再兜底了，有的地方国企开始申请整体破产重组，债权违约概率加大，信用风险的“雷”有点多。
第二是人民币汇率波动引致的金融市场不稳定和资金面紧缩。
第三是宏观政策的不协调以及监管政策的不确定性。下一步监管政策会是什么导向？宏观政策、货币政策是否可预期，是否稳定？这些因素会对我们的投资布局产生很大的影响。
基于此，我个人对2016年整体外部环境的判断是：
第一，经济是有底的。现在讲供给侧结构性改革，我觉得确实需要需求总量的扩张。我们可以回想2000年初，朱镕基总理那时候有一轮国企改革，国企破产、员工下岗，但如果那时候没有房地产的启动、中国没有加入WTO，就没有中国经济总量在需求侧的扩张，不可能出现去杠杆结构化调整的顺利突破和实施。现在我们老讲供给侧结构性调整，但是我相信必须要有需求侧和总量的扩张。在一些总量政策推进下，2016年经济有底，而且有可能是反转。
第二，宽松有限，现在的CPI有所上升，虽然美国推迟加息，但预期还在，所以我觉得今年货币政策的宽松是有限的，但又由于要为经济转型兜底，也不能放任利率往上走，因此今年利率走廊会比去年的窄，因此债券投资会比较尴尬。
第三，刚才提到的信用风险，分化比较严重。
最后，股市是有曙光的，但是相比二级市场，权益性投资及夹层投资机会巨大。这是我个人的一些判断。
2、哑铃型投资布局：屠龙刀、倚天剑和七种武器
在投资布局上，面对信用与流动性波动的风险，要努力构造哑铃型的投资布局。长端我们希望通过资管投行的概念，把投资者资金与企业生命周期波动及中国经济的成长结合起来；在短端，我们希望能够有更强的交易能力。
长短端合起来看，我们共有七种武器完成哑铃型布局，这七种武器包括：
长端–1、基础设施结构化融资；2、并购相关的资本市场线业务；3、企业资产证券化；4、适度的股权投资和海外投资。
短端–5、量化投资；6、二级市场交易；7、FOF与MOM。
而在此之前，不得不提一下，银行理财的两大王牌业务–非标和债券。
（1）两大王牌业务：非标和债券是屠龙刀和倚天剑
可以说，非标是银行理财的“屠龙刀”，我们光大银行做非标的一个想法是做大做专业。首先是要做大，现在银行自己的贷款投放还不足，如果非标只是做银行贷款的替代，空间就会很小。大家也都知道，银行的很多资产是从分行拿过来的，资金来源也很简单：第一是自营贷款，第二是同业资金，因为这两项是表内项目，便于做大规模，利润也可以更高；第三位才是银行理财。所以理财必须要通过专业的大项目的引导，做银行贷款做不了的项目；第二个想法是做专业，非标一定要做结构化融资，向更高层次的投行业务发展。
债券是银行理财的“倚天剑”。目前债券投资要从单一的配置向增加一部分交易盘转变。以往的银行理财投资债券更多是买入持有，但目前收益率曲线较平，收益率较低，信用风险还没有完全暴露，利率风险还要承担，如果只是做配置持有，我们的风险抵御能力是下降的，所以要适当做一些交易的安排，可以适当的盘活存量债券资产。
（2）长端的四大投资领域
第一，基础设施结构化融资。大家都做的比较多，也包括轻轨、高铁这些PPP投资。未来的水务、能源、管廊等等，建立合理的收费机制，还有很多投资机会。
第二，并购相关的资本市场线业务。我相信并购在未来五年都是一个强主题，因为中国的产业经济在做调整。旧的产业被淘汰，新的产业兴起，不能从零做起，我们可以通过并购来获得市场红利，围绕并购的一些相关能力的建设也是我们可以提前安排的事情。
资管行业如果简简单单只做买方，是不能承受太多的市场波动风险的。对一个投资品种最好的投后管理是更深层次的融合，跟企业绑得更紧一些。只有这样才是最好的投后管理。
第三，企业资产证券化。2015年我们是上交所、深交所ABS比较大的买方。但这部分投资我们还是保持了较为谨慎的态度，因为毕竟相关政策还没有完全落地，所谓资产证券化是否能做到真实出售、是否能做到破产隔离，有时候资产证券化还要看权益人的增信，看发起人的能力。我们对很多所谓小贷、金融租赁或保理的资产证券化、应收账款资产证券化，都抱有一个比较审慎的态度。因为，我们在进行很多金融产品的创新时要考虑这种行为到底是扩大了还是缩小了道德风险。比如有的资产，本来在资产负债表上的时候都管理不好，出表之后呢？是不是还有动力把这个资产收回来？这里需要打一个问号。所以我们对ABS的结构设计、原始权益的信用等级看得比较重。
第四，适度的股权投资和海外投资。在此不再展开。
（3）短端的三种策略
短端我们主要有量化投资、二级市场交易、FOF与MOM三种策略，增加我们在短端的交易能力，我们希望在短端是一个股债相结合的组合产品、组合投资。
3、终极武器：综合管理和风险管理能力
最后我们还有一个终极武器，也即是综合管理和风险管理能力。有两点很重要：一是不犯方向性的错误；二是活得更长，才能活得更好。
以往我们银行理财多是信用风险，所以我们更多是关注周期、行业，但今年我们提出一个“风险预算”的概念。如果把银行理财看成一个资管机构，它和公募基金的不同在于它的策略是不一样的，银行理财的投资策略是以既定投资目标下的风险最小化。例如，我今年希望投资回报率做到5%，我给投资者的成本在4.3%。在这样的投资回报率下，怎么把我的风险做到最小，这时就涉及到一个风险预算的概念。首先确定今年的业务目标，包括资产配置方案、规模、投资者收益的情况，然后确定总体投资偏好，大概能承担多少市场风险波动、信用风险波动、利率风险波动，要算出我的信用风险和流动性风险，汇总以后怎样做到最小化。这样算出一个风险预算的概念。
同时，我认为管理风险的核心点，一是限额管理，包括比例、总量、单笔、行业、地域和品种等；第二是穿透监控；第三是关键节点的风控落地。我们希望今年通过系统建设与做实流程两方面多措施并举，加强资产管理业务全过程的风险管理能力。今年我们还要上线信评系统，信评系统不仅是事前的投资审批，也包括预警信号的植入，我们要跟踪债券，将融资人的更多信息导入进来，更好地去观察它。这是通过系统方面的支持来保证风险意识和风险管理能够落实下来。
4、转轨的挑战
资产端的转轨带来投资途径的扩充，可以取得风险调整后比较好的收益，再反作用于资金端的产品创新，形成有效的反馈机制，最终实现资金端、资产端的统筹安排。但同时，投资跑道的转换，对资产管理机构的能力建设也提出更高的要求，包括系统、流程、风控与团队建设，我们必须面对这些挑战。
三、统合前提：顶层设计、中长期机构投资者定位
无论是资金端的产品创新，还是资产端的转轨升级，在目前来看，要实现“统合”安排，必须以理财业务制度的顶层设计为前提。
首先我们希望能够统一资管市场的制度设计，统一资产管理业务的法律关系（信托关系）和监管标准，从募集方式、产品投向（基础资产是否有公允估值、是否可交易）区分，并提高信息披露水平，以确定对投资者的保护程度。
其次，我们想可能在整个金融立法设计上需要进行一些调整。在分业经营、分业监管的大体制下，防止监管套利、缓释系统风险、促进宏观金融稳定，需要监管规则的一致。
最后，我们要明确银行理财产品“中长期机构投资者”的定位。这是完善我国金融市场的投资谱系，促进金融服务实体经济，满足市场结构变化后的投资需要。而且随着理财规模的增加，银行已有能力安排一定的中长期投资。
银行理财和资产管理行业都应从投资与客户两端进行创新，激发投资者的投资需求，降低成本支持实体经济，并与中国社会财富总量的增长相适应，避免虚假繁荣与“资管泡沫”。
