针对证券期货经营机构开展私募资产管理的业务行为，近日，监管层向部分机构下发了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(修订版，征求意见稿)》。本文试对该细则重点条款进行解读。
作者|智信研究公司特约研究员 刘光祥
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
面对资管机构资产管理规模的飞升和风险的显现，近日，监管层向部分机构下发了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(修订版，征求意见稿)》（以下简称细则），震动业内，影响深远。以下为对细则重点条款的相关解读。
第三条 开展资产管理业务，不得存在非公开交易、利益输送、利用非公开信息交易、内幕交易、操纵市场等损害投资者利益的行为，不得利用资产管理计划进行商业贿赂，包括但不限于以下情形：
【评析】该条明确了利用资产管理计划进行商业贿赂等新型违法犯罪行为，同时增加了内幕交易、操纵市场等条款，代表市场最新动态与趋势。
（一） 交易价格严重偏离市场公允价格，损害投资者利益。不存在市场公允价格的投资标的，能够证明资产管理计划的交易目的、定价依据合理且在资产管理合同中有清晰约定，投资程序合规以及信息披露及时、充分的除外；
【评析】 本条新增后半部分内容更加全面具体，与释义第十五条公允价值确定方法相呼应，非公允价值的确定更加符合当事人意思自治原则。
（二） 以获取佣金或者其他不当利益为目的，使用资产管理计划资产进行不必要的交易；
【评析】不必要交易等要求体现了《证券法》、《基金法》防止利益输送、保证公平交易的精神和原则。但“不必要的交易”需要更加明确，资管计划特别是证券市场，经常会开展高频交易，何为不必要，解释权在监管机构。
（三） 泄露因职务便利获取的未公开信息，以及利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；
（四） 利用管理的资产管理计划资产为资产管理人或第三方谋取不正当利益或向相关服务机构支付不合理的费用；
【评析】向相关服务机构支付不合理的费用主要包含未提供相应服务，或提供不匹配的服务，如为介绍人支付高额客户服务费。
（五）违背风险收益相匹配原则，利用结构化资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益；
【案例】某证券公司的“翔龙2号定增分级集合资产管理计划”、“翔龙3号定增分级集合资产管理计划”曾参与金瑞科技定向增发项目。该券商某营业部总经理以134万元认购了翔龙2号计划的劣后份额，并于一年后进行套现，该计划实现收益率达98.43%；而后，该总经理赴任金瑞科技董事兼总经理。由于认购人先后在该券商和标的公司任职，该情形被认定为违规。
（六） 占用、挪用客户委托资产。
【评析】此条款未将客户委托资管改为资产管理计划，是故意还是遗漏尚不清楚。
【案例】C私募基金通过B基金子公司发行专户产品，募集资金4.9亿元投向由C私募作为GP发起的有限合伙，以委托贷款方式，最终投向房地产项目。2014年A基金子公司成立4 期专项计划，9.7亿元投资于D私募设立的合伙企业。而C私募和D私募的实际控制人为同一人李某某，李某某通过D私募设立的合伙企业，违反合伙协议，将A基金子公司专户产品资金打到B基金子公司专户产品账户上。
第四条 开展资产管理业务，不得存在不适当宣传、违规销售资产管理计划、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：
（一） 资产管理计划名称中含有“保本”字样，资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等；
【评析】本条延续《证券公司客户资产管理业务办法》等规定，证券公司从事客户资产管理业务不得向客户做出保证其资本金不受损失或者取得最低收益的承诺。同时此次细则特别增加名称中不得含有“保本”字样。
（三） 销售人员向投资者口头或通过微信、QQ、短信等方式承诺保本保收益；
【评析】此次细则新增“或通过微信、QQ、短信等方式”，适应时代最新的发展，新增的方式在某种程度上有利于保护投资者，微信、QQ、短信等方式均是证据。
（四） 销售人员明知投资者不符合合格投资者条件或资产管理计划最低投资门槛，仍为其提供多人拼凑或短期借贷凑足最低投资资金等建议或便利；
【评析】《私募投资基金募集行为管理办法》（试行）第五章对合格投资者确认及合同签署有更严格规范的相关规定。如投资者适当性认定、风险揭示书、合格投资者确认程序、合格投资者标准、当然合格投资者豁免确认、投资冷静期、回访确认。另外，销售人员对于非合格投资者事实甚至不能提供建议二字来拼凑资金购买信托。
（五） 若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同，应合并计算投资者人数。
【评析】细则新增此条款，相较于《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条第（二）项规定的依法设立并在基金业协会备案的投资计划不需要合并计算，本条规定更加严格，但《私募投资基金监督管理暂行办法》是证监会立法，细则是基金业协会被证监会授权立法，存在一定的冲突，如何处理需要进一步解释。
（六） 通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，直接向不特定对象宣传具体产品，证券期货经营机构和销售机构通过设置特定对象确定程序的官网、微信、客户端等互联网媒介向已注册合格投资者进行宣传推介的情形除外；
【评析】细则新增“设置特定对象确定程序”及“微信、客户端等互联网媒介”，内容基本与《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条规定保持一致。
（七） 向投资者宣传的资产管理计划投向与资产管理合同约定投向不相符，但已按照资产管理合同约定的程序和要求取得授权的除外；
【评析】监管机构认为可以变更投向，但需要在合同中事先约定或事后授权。但不能通过套嵌其他信托计划、资管计划变相扩大投资范围。同时投资范围还需要遵守证监会的相关规定。
（八） 销售资产管理计划时，存在未充分披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、投资顾问合作信息（如有）、关联交易情况（如有）等行为；
（九） 资产管理计划完成备案手续前参与股票公开或非公开发行；
（十） 资产管理计划向投资者宣传预期收益率。
【评析】2015年3月版细则中的“资产管理计划未有明确的投资标的，即向投资者宣传预期收益率，分级资产管理计划除外”在本次细则中被删除，即“预期收益率”的宣传一律禁止，此条参照了《私募基金募集行为办法》（试行）第二十二条：（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传预期收益、预计收益、预测投资业绩等。
（十一）夸大或者片面宣传产品，夸大或片面宣传资产管理计划管理人及其管理的产品、投资经理等的过往业绩，未充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划时未签订风险揭示书和资产管理合同。
【评析】新增条款，所述内容在销售过程中较为常见。
第六条 开展资产管理业务，不得对资产管理业务人员及相关管理团队实施当期激励，包括但不限于以下情形： （一）项目奖金发放机制与项目实际完成进度不匹配； （二）项目结束前已发放奖金比例超过项目已实际到账收入的80%。
【评析】此条提出了建立激励约束机制，禁止对业务人员及相关管理团队实施与项目挂钩的过度激励，防止忽视风险的短期行为。监管机关已有相关规定。
第七条 资产管理业务不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利，包括但不限于以下情形：
（一）资产管理计划下设子账户、分账户、虚拟账户或将资产管理计划证券、期货账户出借他人，违反账户实名制规定；
（二）直接或间接为违法证券期货业务活动提供账户开立、交易通道、投资者介绍等服务或便利；
（三）资产管理计划交易系统外接未经监管机构或自律组织认证的其他交易系统，为违法证券期货业务活动提供端口服务便利；
（四）设立伞形资产管理计划，子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一资产管理计划证券账户。
【评析】此次细则事实上是对股票市场场外配资违规操作的总结与升华，同时统一将“场外配资”描述为“违法证券期货业务活动或为违法证券期货业务活动”或“违法证券期货业务”。
第八条 资产管理计划不得违背“利益共享，风险共担”基本原则，直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排；资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则；资产管理计划不得存在，包括但不限于以下情形：
【评析】资产管理计划不得违背“利益共享，风险共担”基本原则，资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则，适用新型违规情况。“直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排”进一步表明对预期收益率的否定。
（一） 未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；
【评析】劣后级由于需要对优先承担一定的担保，对其风险识别承担能力需要专门注意，防止出现极端事件。伞形信托事件中投资者亏损则多有劣后投诉及起诉现象。
（二） 未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；
【评析】除了尽职调查报告，另外一项重要事项就是提示风险：
（三） 结构化资产管理计划杠杆倍数超出以下限制：
1、股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。
2、期货类、固定收益类、非标类资产管理计划的杠杆倍数超过3倍。
3、其他类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。
【评析】本次细则最突出的两个部分之一严控杠杆倍数；中基协此前要求股票类产品杠杆倍数不超过10倍，此次下调到1倍；同时将混合类杠杆倍数也设定为1倍。
（四）通过穿透核查，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品；
【评析】新增条款，避免通过增加信托计划、保险资产管理计划或其他金融产品规避杠杆倍数规定，防止多层嵌套、监管套利等情况的发生。但是穿透到多大程度尚不明晰。
（五）结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样；
【评析】此条是对2015年11月版的基本延续。
（六）集合（“一对多”）资产管理计划的总资产超出净资产的140%。
【评析】此条并非对于资管管理公司的净资产的要求，而是对于资产管理计划净资产的需求，即资产管理计划本身加杠杆最大只能加40%的杠杆。
第九条 资产管理人不得违规聘请第三方机构担任资产管理计划的投资顾问，包括但不限于以下情形：
（一） 聘请个人或不符合相应条件的第三方机构担任投资顾问，或实质上承担投资顾问职责。
【评析】明确否定自然人不能做投顾，否定了伞形资管计划劣后做投顾的操作方式。另外将“实质上承担投资顾问职责”纳入监管范围，秉承实质重于形式的原则。
（二） 未建立或未有效执行投资顾问遴选机制，未按照规定流程选聘投资顾问；
（三） 未签订投资顾问协议，或未在资产管理合同及其它材料中明确披露投资顾问身份、未约定投资顾问职责以及未充分说明和揭示聘请投资顾问可能产生的特定风险；
（四）未建立或有效执行防范利益冲突机制，资产管理计划与投资顾问本身或其管理的或担任投资顾问的其它产品之间直接或间接存在利益输送、内幕交易、市场操纵等行为；
【评析】伞形资管计划合同一般均会约定：持有一家上市公司公开发行的股票，不得超过该上市公司已发行股份的5%（含）及流通股的10%（含），并不得导致以受托人名义持有一家上市公司股票占该上市公司已发行股份5%（含）以上。但是投资顾问在不同资产管理公司操作的不同产品，由于以资管计划的名义开户，经常能够规避超5%需举牌等相应规定，因此也容易出现操作市场、内幕交易等行为。上海私募大佬徐翔被抓捕的重要原因就是操作市场，而他的主要身份之一就是作为私募资管产品的投资顾问。
（五）向未提供实质服务的投资顾问支付费用或支付的费用与投资顾问提供的服务不相匹配；
【评析】未提供实质服务的机构不行，即纯粹为转移费用之目的的财务顾问、只是简单介绍客户的财务顾问不能收财务顾问费。
（六）投资顾问及其关联方以其自有资金投资于结构化资产管理计划。
【评析】强调投资顾问不得以自有资金跟投结构化资管计划，但投资顾问可以以自有资金投资平层的资管计划或单一客户资管计划，投资顾问能否以理财资金（信托资金）投资于结构化资产理财计划？
第十条 不得开展资金池业务，资产管理计划投资非标资产时不得存在以下情形：
（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；
（二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；
（三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；
（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应项目资产的实际收益率进行分离定价；
（五）资产管理计划未进行实际投资，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；
（六）资产管理计划所投资资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示的除外；
（七）通过资产管理计划间的关联交易进行利益输送；
（八）以资产管理计划为非标资产提供任何直接或间接、显性或隐性担保或回购承诺。
【评析】“资产管理计划投资非标资产时不得存在以下八种情形”，即此次资金池主要规范非标资产，但是否也适用于标准化资产，此点需要基金业协会明确。根据细则第十六条，资金池到期后，不能续期开放。事实上银监会也采取同样态度：《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求“加大非标资金池信托排查清理力度，严禁新设，同时按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直到达标为止。” 同时银监会采用严格控制增量、逐步压缩存量的方式，将资金池规模缩小直至达标。证监会态度与银监会态度一样，存量保留，不能新增。细则对资金池业务的再次明令禁止，是为防范庞氏骗局，未来某某资管1号、2号、N号等系列产品将更容易被认定为资金池。
