作者 |天风兰馨投资管理有限公司总经理 黄长清
来源 |智信研究公司《资管高层决策参考》
2016年全球金融市场出现了比较大的动荡，国内股市、债市、汇市都或多或少受到一些影响，在美联储加息节奏存在不确定性、欧洲日本有可能进一步降息、中国力保人民币汇率不贬值的情况下，2016年国内资产证券化市场的基本走势会如何？个人的基本观点为“金融市场动荡不改ABS配置价值，优质ABS产品值得加杠杆并适当提高久期”，基本理由分为如下五个方面：
第一，中国ABS产品受汇率、利率因素的影响较小，价格稳定性强。
中国ABS产品目前主要包括银行间市场的信贷资产证券化和交易所市场（及报价系统）的企业资产证券化，与债券相比，这两类证券化产品的基础资产主要是流动性很弱的非标资产，基础资产本身受宏观金融因素的影响较小；另一方面，这两类证券化产品目前基本上都是成本估值（未采取逐日盯市机制），因此二级市场估值受货币宽松程度及利率的影响很小。
第二，中国ABS产品的信用风险受到经济减速的影响有限。
对于信贷资产证券化来说，基础资产主要包括工商企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款和个人消费贷款等，其中工商企业贷款受经济减速的冲击最大，但由于在市场发展初期各大银行入池资产均为行内比较优质的贷款资产并且次级的比例整体较高，因此可能会出现局部信用事件但正常情况下不会发生系统性风险，对于后三类基础资产来说，其违约率受经济减速的影响较小。
对于企业资产证券化来说，目前发行规模最大的前三类基础资产为租赁债权、市政收费权和应收账款。市政收费权由于关系到国计民生且通常有AA级以上城投公司担保，抗风险能力较强。租赁债权和应收账款ABS产品基本上都有原始权益人差额支付和/或第三方担保，除了基础资产债务人和增信方为民营企业或“两高一剩”企业存在不确定的信用风险外，大部分产品的信用风险还比较可控（市场发展初期这类产品民营企业也基本上是行业比较领先的企业，“两高一剩”企业的担保人多为央企或地方大型国企，存在较大行业风险但个体信用风险在整个行业中偏小）。相比同一主体或可比主体发行的信用债券，ABS产品因为有现金流支持和多重增信措施，信用风险整体要小于可比信用债券。
第三，中国ABS产品目前相比债券具有较高的流动性溢价，且加杠杆空间较大。
根据中债登发布的研究报告统计，2015年AAA级信贷ABS相比可比公募债券的流动性溢价平均介于50-100bp，AAA级企业ABS相比可比公募债券的流动性溢价平均介于100-150bp，目前的流动性溢价补偿比较充分。
杠杆率方面，目前信贷ABS和企业ABS均可开展质押式协议回购，但由于市场规模较小、产品结构相对复杂，目前通过质押回购加杠杆的占比很低，粗略估计，中国目前ABS的杠杆率平均不到15%，未来加杠杆的空间很大，假设杠杆率能提升到1-2倍，在目前较高票面利率情况下，实际投资收益率（针对AAA级品种）保守预计平均可以达到6-10%，相对回报比较可观。
第四，中国ABS产品在目前备案制的有利政策环境下市场规模将持续增长，有望成为固定收益市场的主流品种，可配置空间较大。
2015年，我国信贷ABS和企业ABS和发行规模合计约6000亿元，预计2016年总发行规模有望突破1万亿元，2017年则有望冲击1.5万亿元，未来ABS产品将成为公司信用债券市场的有效补充，可以为投资者提供多样化的投资选择。
第五，优质ABS产品的基本特征为“基本面清晰稳定、增信措施比较丰富、风险隔离机制比较严密”，这类产品可以适度加杠杆并延长久期，提高投资回报。
所谓“基本面清晰稳定”是指行业不属于“两高一剩”等敏感行业或受限行业，行业前景比较稳定或呈现上升趋势，原始权益人或担保人的信用资质较强（国企或优质民企）；“增信措施比较丰富”是指除了基础资产池的结构化分层外，通常需要原始权益人或第三方提供增信，并且次级比例或现金流覆盖倍数较高，优先级产品评级最好在AA+以上；“风险隔离机制比较严密”是指在“真实出售和破产隔离”方面尽量完善，现金流划转路径比较清晰，信用触发机制比较严格并且具有实际可操作性，基础资产最好办理质押或转让登记等。
综上，在没有发生系统性金融问题的前提下，金融市场动荡不改ABS配置价值，建议投资者可以从基本面、增信措施和风险隔离机制三方面精耕细作，化被动为主动，在大类资产配置中增加新的投资选择，挑选优质ABS产品，获取比较稳健和具有一定比较优势的相对回报。
