作者 | 智信研究公司研究员 纪少锋
来源 | 智信研究公司《资管高层决策参考》
以有效降低政府负债率、实现多方共赢为设计初衷的PPP模式，在实践过程中往往却很难“共赢”，政府部门与社会资本中的各方——建设方、运营方、资金提供方“各有各的算盘”：
地方政府想通过PPP模式降低自身的资产负债率，将项目的风险转移到社会资本身上；社会资本方则认为，在低利率及资产荒的背景下，地方政府愿意拿出来让各方共同参与的项目一定不是最好的项目。在政府付费的类公益性项目（即非经营性项目）中，地方政府只在意项目的使用价值，建设方（也兼任运营方）只在意项目的建设期利润，只有资金方希望在建设期+运营期的10多年的周期内一直有稳定的回报。
从诸多增量项目的SPV公司的股权结构中不难发现，政府的出资比例一般为10%或以下，建设方出资比例为5%或以下，这意味着金融机构的出资比例至少为85%。倘若没有其他可以捆绑政府或建设方利益的手段，金融资本需要承担的风险较大，加上资金端刚性兑付的压力，在PPP项目期限动辄10年的条件下，投资动力明显不足。
缺乏项目运营经验与能力的资金方迫切需要可以共担风险的运营方、地方政府等角色为之提供兜底或担保，以锁定长周期的不确定风险。这或许是类PPP、伪PPP、各种形态的产业基金快速发展的原因所在——5年期左右、固定收益回报、政府隐性兜底，相当于地方政府资产负债表以外的债权融资，既粉饰了政府部门的资产负债表，资金方也可以沿袭既有的信贷思路，通过看GDP、财政收入、政府诚信来判断是否出资。
资金方不愿意深度介入PPP，只看重固定收益回报和兜底的原因还包括：
第一，角色缺位。在当前大部分PPP项目流程中，项目运营公司普遍稀缺，而这样的社会资本方才应该是整个项目周期中最在意项目收益的一方。
以轨道交通为例，全国上下，具备城市轨道运营的公司不超过5家，无法覆盖到全国范围内的众多项目。其他优质的水务、环保等产业运营方，特别是该领域的上市公司，在流动性非常充裕的条件下，融资手段极多，只带着钱来的金融机构在优质运营方面前的话语权极小。
第二，金融机构的信贷逻辑以及成本压力。由于金融机构自身缺乏项目运营能力，且不易找到可以对项目后期的运作情况负责的合作伙伴，因此金融机构不敢真正以股权方式投资，都只希望获得固定收益，而且离场越早越好。
从具体实践来看，银行资金如果以股权投资的方式进入PPP，则需要通过资管计划或者信托计划，在成本方面存在硬约束。而信托公司开展PPP业务，则需要依赖于公司的资金池。前期以资金池出资参与SPV公司的股权投资，后期再滚动发行产品置换资金池资金。这一模式最大的风险在于，信托资金池的监管风险以及产品间的接续风险。
事实上，当前的一些金融机构正逐渐摸索出以下途径，一定程度上规避当前存在的各种问题。
第一，在存量和增量之间，选择存量项目，缩短招标流程。当前条件下，增量PPP项目为各方争抢的焦点，流程长且中标概率低。存量PPP项目的机会更易得，且政府积极性更高，财政部也鼓励，拿到项目的周期更短。比如可以通过购买政府的特许经营权，然后外聘专业运营团队，由地方政府按照“可行性缺口补助”的方式来保证PPP项目的收入来源。
第二，谨慎参与对运营方能力要求高的“使用者付费”的项目。以“政府付费”和“可行性缺口补助”方式来实现收入的PPP项目对运营的要求并不是太高，比如市政公路或者保障房等，金融机构可以重点拓展这一类项目，规避运营方缺位的问题。
第三，有的建设方已经开始寻求突破，比如与PE合作，利用PE在产业端的资源，逐渐孵化出项目运营方，建设+运营共同拿项目，组建SPV公司，逐步打通PPP+ PE的路径。
至于当前较为常见的产业基金模式，其多数是“政府付费”项目，优势自不必提，劣势是对于未入库的PPP项目，该项财政支出很难纳入财政预算。而且当前对真假PPP的争议越发激烈，产业基金模式的后续扩张路径有多宽，也未可知。
