逾2000家机构抢食500个拟IPO项目，如何不沦为韭菜？

当越来越多的热钱涌入到一级市场，备受投资人宠爱的“Pre-IPO”，也已然成为硝烟弥漫的战场。一级市场吸金能力明显：根据基金业协会备案数据显示，截至今年6月底，股权及创投私募管理的实缴规模达到5.38万亿，较去年年底增加1.14万亿；而证券类私募的实缴规模却只有2.28万亿，比去年年底大幅缩水4903亿元。两者之间的比例达7:3。

韭菜不仅仅存在于二级市场。目前国内有超过2000家股权投资机构。今年上半年，有224家拟IPO企业通过发审会。按照IPO发行常态化的口径，若乐观估计一年过会500家，那就意味着有500家拟上市企业会遭到超过2000家投资机构抢食。结果是越来越多的钱追逐越来越差的项目，韭菜在一波波被割掉。

Pre-IPO之所以有这么大的吸引力，是因为尽管中小板、创业板估值下压厉害，但是次新股所受影响还相对较小，一二级市场的套利空间还没有受到影响。

因此，如何在当下抓住Pre-IPO的投资机会？又如何在一二级加速融合的背景下，寻找到资本市场更多的业务机会？2017年7月22日，智信研究公司邀请到北京龙马汇资本投资有限公司董事长雷杰、盛世景资产管理集团股份有限公司总裁邓维、和来自某券商投行资深保代，一起探讨“Pre-IPO投资的机会与陷阱”。

活动现场

原方正证券董事长、现北京龙马汇资本投资有限公司的董事长雷杰认为，目前Pre-IPO的价差空间并未缩小，当下股权投资中机会最大最为稳健的仍然是Pre-IPO阶段。首先，次新股的估值持续稳定（见下图），同时，次新股到了解禁期的估值没有下降，统计了截至2017年6月30日已经上市了12-18个月的共61只股票显示，他们在满12个月的时候平均市值是64亿元，到2017年6月30日的平均市值是68亿元。次新股估值稳定的原因有两个，除了流动性溢价外，还有制度溢价，即壳的价值，并购、融资等功能的价值。

来源：龙马汇资本

其次，根据WIND统计，次新股近三年净利润复合增长率均值为20%，再考虑以下因素：按照2017年预期净利润来算，若投资市盈率是15倍；基金投资及退出期限为5年（不考虑即退即分因素）；被投资企业过会率70%，被投资企业未过会项目按投资本金收回。那么，在退出时市盈率分别在40倍、50倍、60倍的情况下，基金投资回报率分别为350%、430%、510%，基金年化收益率分别为26%、32%、37%。在Pre-IPO套利空间仍然存在的情况下，雷杰采取的投资策略是从拟申请IPO的优质企业和拟申请IPO的新三板优质企业中挖掘标的，重点研判被投企业的成长性和通过证监会审核的可能性。具体有以下偏好：

1、两年内可申报IPO，具体表现一是被投企业已有明确可行的上市计划，二是被投企业预计2017年或2018年申报IPO。

2、企业经营合法合规，着重选择被投企业已经有券商进场进行IPO辅导且已确定申报时间表，并且券商、会计师、律师对企业的尽调已经完成，在合法合规运营方面不存在重大问题的项目。

3、企业估值相对合理，首先，被投企业近3年业绩稳定增长，有明确业绩增长预期。其次，被投企业估值相对合理，对应2017年预计净利润的市盈率在15倍左右。

4、联合知名机构投资共同投资，投资后所持股份比例不高于5%。

而对于新三板标的，需要在上市前清理“三类股东”问题。另外，为应对减持新规，部分持股比例较高的股东需要提前减持。雷杰不赞成押宝式投资，提倡分散投资。投10个项目有7个项目成功退出，就可以保证基金的总体回报。同时，他认为Pre-IPO投资也要加入行业研究、做好价值判断，以追求更高的回报。盛世景资产管理集团股份有限公司总裁邓维则担心，二级市场整体疲软的背景下，越来越多的钱从二级撤出涌向一级，未来一二级的套利空间会越来越低。在项目端，直观感受是项目的平均质量在降低，好项目越来越贵，一个200人团队的优秀PE一年能投下去的项目也不超过20家。过去5年赚10倍的业绩可能很难再现，目前的情况已经降到了3.5倍-6倍之间。

在一二级市场加速融合的情况下，盛世景开始探索“一级市场二级化、二级市场一级化”。

盛世景总裁邓维发言

一级市场二级化，是在一级市场投资时提前考虑到跟二级市场对接的可行性，从而确保退出的期限。如果说Pre-IPO的企业是80分的好学生，那么在此之外，还应该在对行业了解透彻的基础上寻找“70分”企业做赋能型投资，修补企业瑕疵。如果这类企业在两年内可以借助资金的力量得以发展并能冲击IPO，那么盛世景可通过上市退出。如果不行，企业需同意卖给上市公司，使投资人通过并购退出，让交易三年内完成。如此一来可以避免黑箱操作，确保金融机构投资人大体量资金在合理期限内退出。二级市场一级化是用一级市场投资的眼光和方法去对待上市公司投资，充分了解上市公司的成长力与先天不足，通过赋能式投资帮助上市公司发展。

IPO上市能否成功的关键是发行人经营合规性、财务真实性以及持续经营能力，某知名券商保荐代表人解读了目前IPO审核关注事项和尽调重点。

在尽调时，要特别关注不合理的收入增长以及是否存在体外循环。对银行流水的追踪也是观察企业不可或缺的一环。关于备受金融机构关注的“三类股东”问题，其表示监管层在审核时并未放松。

企业不必纠结于主板还是创业板上市，因为目前二者的本身的选择没有纠结的必要，二者的审核时间基本均衡。

在证监会对扶贫项目开辟IPO绿色通道的情况下，他提醒该类项目的审核标准并未降低。

嘉宾对话环节，投资人一致认为给企业提供的增值服务是投资机构团队的核心价值体现。在金融机构和投资机构的合作中，团队的选择和协作以及合理的结构安排比死板的一票否决权更有价值。投资机构也呼吁银行、信托等资金方开放心态，选择信任的团队合作，以真正股权投资的心态做投资，逐步做到投资+布局产业双赢。

文｜智信研究公司吉怡颖、田小蕾

鸣谢单位

盛世景资产管理集团股份有限公司

北京龙马汇资本投资有限公司

中国农业银行股份有限公司

招商银行股份有限公司

上海浦东发展银行股份有限公司

中国民生银行股份有限公司

中国光大银行股份有限公司

华能贵诚信托有限公司

四川信托有限公司

华泰资产管理有限公司

昆仑健康保险股份有限公司

九州证券股份有限公司

华夏资本管理有限公司

鼎晖投资

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（以上排名不分先后，只涵盖部分参会机构）