干金融的，为什么一定要了解债转股？

对所有想要参与到债转股的金融从业人员来说，“信贷思维”转为“投资+投行思维”将不再是一句空话，因为如果不能转变到真正的股权投资思维，投进去的钱最终怎么退出会成为一个大问题。

作者丨智信研究公司刘兰香

来源丨资管云

市场化债转股迎来最好的时代，也是最坏的时代。

最好的时代是因为，自2016年底启动这一轮债转股以来，配套政策逐步到位。6月29日银保监会重磅发布的《金融资产投资公司管理办法(试行)》就是一剂强心针。

最坏的时代是因为，市场化债转股无论募、投、管还是退都是新的课题。债转股无论怎么转最终都要落脚到股权投资，每一个环节都是实施机构无法避开的挑战。

可以确定的是，债转股非一时之策，一事之策，毕竟任何一个金融牌照都不会随意创设。实际上，这一轮债转股目的并非单一的化解金融风险，而是与国企混改、地方政府平台转型、上市公司重大资产重组等方面高度结合。而将存量债务转化为长期投资，可以说是投融资体制改革服务供给侧改革的一招妙棋。

但这盘棋如何下，仍将考验各家想从中掘金或寻找突破点的机构。

市场化债转股≠不良处置

姑且不论介入路径，对于市场化债转股，当下的现实是，一些基本概念尚未厘清。

债转股不就是处置不良吗？还不是企业坏账太多，国家来兜底吗？很多人这样认为。

让我们回到本轮债转股“宪法级”的文件—2016年10月10日国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。

54号文规定，转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定，“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。” 可见政策并没有要求也没有鼓励对不良债权进行转股。从目前实施案例的公开信息看，此轮市场化债转股以正常类、关注类贷款为主，不良贷款也有但很少，而90年代那一波债转股则基本上全部针对的是不良债权。

可以预期的是，这轮政策推动会形成一个很大的债转股巿场。中国当下正在进行的去产能和去杠杆，重要内容之一就是要在不良资产处置的硬骨头出现之前，先对一些受压（而非不良）资产做债转股。现在碰到的是一些根本绕不过的特大型企业破产问题，这些企业要清算会很困难，只能重整与重组，重整的路径只能是债转股。

一言以蔽之，防患于未然，是本轮债转股的宗旨。

钱从哪里来，决定了一切

一说到债转股，我们往往就会想到1999年四大AMC成立后在行政干预下实施的那一轮声势浩大的债转股。据国家经贸委的统计数据，2000年债转股实施完毕当年，转股企业580家，债转股总额达4050亿元，占四大AMC接收不良资产总额的近30%。

“拉郎配”式债转股带来的结果是，时隔近20年后，当年实施的一些债转股还没消化完，部分企业还出现了二次不良。

钱从哪里来，决定了一切。

上一轮债转股的资金来源是财政部发行的特别国债及央行再贷款，说白了都是财政出钱。由此导致的一个普遍现象是，AMC成为企业股东后，企业根本不让AMC参与实际经营，“又不是你出的钱，你瞎操什么心”是企业很自然的心态，用某AMC人士的话来说，“我们名义上是股东，但跟企业经营实际上一毛钱关系都没有”。债转股只是短暂降低了企业的负债率（2000年债转股实施完毕当年，转股企业共计减少利息支出195亿元，企业平均负债率从73%下降至50%以下），并没能真正改善企业的经营水平。

这一轮债转股最大的不同就是资金来源，AIC（金融资产投资公司）或AMC都要用自己的钱（自有的或募集的）去实施债转股，即便不控股企业，也要派董事去监督企业，从而参与到企业实际经营中，真正帮助企业改善经营水平和盈利状况，最终有助于自己顺利退出。

从募资到实施，政府现在的“零干预”，全都来自于当年一个个“血的教训”。这一次，债转股回归了本来的面目，股东也终于有了股东的样子——只是怎么参与企业经营管理，成为了实施机构的又一挑战。

怎么募资？理清退出方式才是关键

当然，对实施机构来说，不再受政府干预的同时，募资也成了最大的考验之一。

“你们赶紧帮我找找风险偏好强的能投股权的钱！”某国有大行AIC人士在跟智信研究员聊天的时候重复了三遍这句话，找钱之难可见一斑。

近期，央行定向降准释放约5000亿元用于支持市场化法治化“债转股”项目，但定向降准的钱要求是1:1募资才能用，上述人士的急迫心情也就变得可以理解。

去哪里找钱？《金融资产投资公司管理办法(试行)》在资金来源上鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道加以筹集，包括发行私募资产管理产品、设立私募股权投资基金、发行金融债券以及通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金，还规定在确保资产洁净转让和真实出售的前提下，允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股。

不过，任何一种方式在当下去杠杆的大环境下都不容易，尤其是银行资管募资端与债转股投资端在相当长时间都内都会面临期限不匹配的尴尬，虽然7月20日银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定银行公募资金也可投非标资产，但如果要匹配债转股，需要募集5年以上的资金，挑战之大可以想象。

除了上述几种方式，还有哪些获取长期限资金的路径？可以参考的路径有：

一是在资管新规的政策框架下，探索债转股资产证券化研究，进一步拓宽资金来源。

二是加强募资渠道建设，充分挖掘产业投资者，积极拓展保险、养老金、AMC、国有资本投资运营公司、信托公司、产业投资基金、政府引导基金等各类机构投资者。对实施机构来说，可针对不同经营情况的企业资产，对同一企业的好坏资产分类，以分类对应市场多结构的投资资金需求和股权退出需求。

对所有想要参与到债转股的金融从业人员来说，“信贷思维”转为“投资+投行思维”将不再是一句空话，因为如果不能转变到真正的股权投资思维，投进去的钱最终怎么退出会成为一个大问题。换句话说，在明股实债已被明令禁止的情况下，退出方式决定了资金是否进入以及如何进入——对实施机构来说，退出方式不说清楚将很难说服投资者进入。

小结

尽管挑战重重，但在当前的政策环境下，债转股是联动投行和资管、联动各家机构的最佳载体，因为这一轮债转股要求AIC必须独立发展，而AIC的PE化和投行化是唯一出路，必然需要在募投管退的不同环节跟不同类型的机构合作发展。

错过市场化债转股，你可能错过又一个黄金时代。大幕已拉开，你是否已找到自己的位置？