作者|中国光大银行资产管理部 夏杨
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
今天是北京供暖第一天，让我联想起清代王永彬的一本书——《围炉夜话》，书中描述了一个冬日，几个至交好友围着火炉，品评当时文坛的人、事、物。今天我们也效仿古代的名人雅士，在智信提供的暖屋里，畅谈一下这些年我们追过的证券化产品。
首先来看一下发行情况，截止目前银行间和交易所总共发行4000多亿，从量上来看，银行间更有优势，但是从丰富程度和创新的角度，交易所市场略胜一筹。
就具体产品来说，卖方有卖方的欣赏视角，买方有买方的认识程度。接下来我就按主办方的要求，谈一下今年我个人的投资感受。
一、欣赏的产品类型：KISS原则，简单为美
证券化产品作为结构性融资的一个品种，自08年全球金融危机之后，主流投资者更倾向于简单透明的产品，国际上流行KISS标准（Keep it Simple，Stupid）。我个人也尊崇这个原理，欣赏结构上的简单之美，而不是追求基础资产有多创新，层级或法律环节有多么复杂、高难度。
从细节上看，少一些法律环节，少一些参与主体，仅通过现金流的分配设计，或简单的条款约束，来满足投资者和评级机构的诉求，这样的产品就很好。就像满汉全席虽令人赞叹，但过日子，还是要吃清粥小菜，才踏实舒服。
举个例子，年初遇到个产品，应收账款作为基础资产，长期限循环池结构。当时原始权益人要出表，因此不能担保，也不能赎回不良资产，但是投资人和评级觉得产能过剩行业的应收账款做循环池结构，不够牢靠，必须有一个很好的约束，于是就设计了一个无限注入新鲜血液的模式–在循环期中设置了一个对逾期率的触发值，且该值要远低于劣后占比，每月观测逾期情况，触发了，就向池内注入新资产。通过一个小trigger就满足了融资人、投资人和评级的三方诉求，那么这种“四两拨千斤”的产品，便值得我们细细品味其中的智慧。
二、关注的细节角度：要建立适合本机构的测评方法
1、信用风险角度
主要包括：原始权益人及资产服务机构的信用水平；基础资产中单一融资人的信用水平；原始权益人公司业务发展水平、总体资产的逾期不良情况，特别关注逾期1天的历史极值率，以及在层级切分和现金流分配日设计上能否对这个极值覆盖完善。
2、产品结构方面
- 各档位分层的厚度–劣后级最好能覆盖最大单笔入池资产。山水水泥债务违约以后，大家都在质疑，为什么单一资产出了事会直接影响到AAA评级的优先级证券，当时的评级机构和产品设计方是怎么考虑的？
- 还本付息方式–从传统银行的角度，更喜欢像贷款一样利随本清、期限清晰、还款规律的模式；其次是转付模式，还本付息有一定规律；最顾忌的是过手摊还模式，本金不知什么时候还，也不知还多少，再投资风险和操作风险加大，中后台压力也比较大。
- 结构上额外的增信措施–如设置现金储备账户，对于租赁类证券化产品，是否设置保证金回补条款等细节。
- 加速清偿和权利完善事件的水平–对投资人的保护程度和可操作性。现在有很多产品的触发机制设置过松过低，形同虚设，到了条款生效的那个程度，原始权益人和产品评级可能直接降到B、CCC，机制保护已无太大意义。
- 静态结构优于循环结构–静态结构更清楚透明，在二级市场交易时，假若是个循环池产品，在目前资产服务报告不够及时健全的阶段，新的买方是很难获悉池中资产状态的。另外，不是所有的基础资产都适合循环池的结构，如果不是同质化、标准化的资产，再入池时会出现一些问题，未来ABS质押式回购打开，这类循环产品也不会受欢迎。
3、担保情况
关注担保人的信用等级和在公开市场的发债情况–最好评级在AA+以上，如果担保人是发债企业，且存续债券到期日晚于证券化层级到期日是最理想的。
4、基础资产情况
- 分散度–单一基础资产低于5%为佳；
- 行业倾向–倾向弱周期行业的资产；
- 还本方式–是否能按月/季还本付息进入监管账户；
- 现金流的覆盖程度–对各档位本息覆盖大于1.2倍为佳；租赁物的权属关系转移程度–能卖断转移给SPV的最佳；
- 系统支持–现在很多小型租赁公司或小贷公司的后台系统还不能做到通过标识或物理隔离等方式避免混同风险，在后续管理上，提供的资产服务报告及报表的准确性和可信性是个问题。
5、合作机构情况（承销商、SPV、评级、法律、审计、评估、托管监管行）
- 参与公募证券化产品的经验如何；
- 行业内的专业排名。就律师而言，并不是每一个团队都适合做资产证券化，要看其在资产证券化领域的排名到底怎样，不同的团队擅长的基础资产类别也不一样。针对有的律师签署意见不够审慎的，我们会设置预警名单；
- 监管账户与原合同收款账户在同一家银行的，对现金流的监控和调拨能力更强，如果是跨行的，虽然法律上的权属是明晰的，但执行起来效力就弱了；
- 投行团队的历史经验及承做风格；
- SPV在清算结算方面的实力。
三、投资者的社会责任
最后说一点儿形而上的，我们作为负责任的投资者除了“傻傻的买”，还应该为证券化市场的发展做些什么。
1、努力完善收益率曲线
相较其它固定收益类品种，证券化产品发行量小、投资者也少，因此收益率曲线不连贯，波动很大，甚至有时候出现断层，不能体现产品的真实价值，对于卖方来讲也很难找到一个准确的参考系。这其中原因较多，有些是投资人的认识水平问题，有的是卖方过度销售，甚至还出现过因交易员当天情绪原因，使得某产品发行价严重偏离市场定价的事情。那么，作为负责任的投资人，应该尽量避免这些问题发生，要不断提高对产品的认识水平，做好价值发现，让好产品获得应有的尊重，用价格为市场、为卖方提供准确的指导。
2、促进二级市场流动性
证券化产品的流动性不足是目前面临的现实问题。比如二级市场转让的产品，大多材料不全了；交易所的系统建设不够完善，对于摊还本金的产品与交易员的演算总有偏离，导致无法成交；中证和中债对证券化产品的估值定价与二级市场相差太远，导致各机构风控为了防止利益输送，不批准交易……等等很多问题导致大家都不愿意参与二级市场交易。
尽管如此，投资者又该如何尽一份力，促进未来二级市场的发展呢？一是要花精力关注市场的每一只产品，增加熟悉度；二是在机构内部积极建立对证券化产品的评价体系和定价原则，买方之间标准一致也会促进流动性；三是积极的向主承以及相应的服务机构、监管机构建言建议，对二级市场的平滑交易做些贡献；四是未来推出质押回购后，我们要积极参与试点。另外，有些券商提出要开展做市商业务，也会对增加二级市场的流动性有益处。
3、积极参与行业内管理法规的建设
买方应该积极参与行业内的管理制度和法规建设，引导这个行业向良性的方向发展。之前更多是卖方和中介机构热衷参与政策制定，因为政策的尺度将决定他们未来展业许可的程度，而投资者更像“散户”，等着政府代言，接受政策结果，参与不多。长久以来，由于缺少买方的声音，投资者保护方面的制度办法还有许多待完善的地方，比如产品上市后的信息披露和后督监管问题，虽然银行间市场有部分管理办法出台，但交易所没有特别明确的管理办法和违规处罚措施。
随着这个市场的发展，买方需要发出自己的声音，也吁请更多投资人关注证券化这个小众业务品种，为这个行业更好的发展，尽我们一份薄力，做出应有的贡献。
