作者 | 中新融创资本管理有限公司董事总经理、并购事业部总经理 王颢
来源 | 智信研究公司《资管高层决策参考》
一、跨境并购流程及执行要点
（一）企业跨境并购交易决策框架
中资企业进行跨境并购交易时，通常会面临1.为什么买、买什么标的；2.哪里找标的；3.有标怎么买；4.钱从哪里来；5.如何买到手；6.买完之后怎么办，这六个问题。解决好这六个问题，是把握好并购逻辑及盈利点的关键。其中，第一个问题和最后一个问题至关重要。
1、为什么买，买什么标的
为什么买，即是要明确并购的驱动因素。跨境并购的驱动因素包括市场、技术、资源、新增长点、投资收益以及混合因素六类。
为市场。通过海外投资，输出国内部分行业的过剩产能，这是目前驱动海外投资的重要原因，例如华坚集团在埃塞俄比亚投资建立鞋厂，就近供应附近的贴牌市场。其次，并购可以将海外技术、品牌与中国消费市场衔接，中国企业无法短期实现的技术和品牌，可以先通过跨境并购的方式拿过来，然后依赖中国消费市场的营销渠道和中国相应制造力实现嫁接,例如复星集团收购希腊时尚品牌Follie。再次，为开拓中国人在海外的消费市场而投资，例如中国企业在海外进行住宅房地产开发，其目标客户大都仍然是在海外置业的中国高端人群，虽然资产在海外，却面向中国购买力。类似的还包括海外医疗和旅游。
为技术。金融危机以来，许多中国公司抓住市场低迷的机会进行这类投资收购，向产业价值链的高端拓展。
为资源。资源型投资在中国企业海外投资总额中一直占据最大部分。典型的投资主体是国有能源和资源性企业，近来民营企业也越来越活跃。但这类海外投资易受到国际油价和大宗商品价格的影响。
为新增长点。企业出于政策或市场等原因决定转型，在现有业务难以满足市场预期的情况下，需要通过并购进入新的行业或拓展新的业务增长点。
为投资收益。纯财务投资者，不以参与目标公司经营为目的，通过运作目标公司上市、转售股权等方式退出获利，或借力经济周期、行业周期、企业周期的不同阶段进行套利，或利用企业财务困境“趁火打劫”，或进行资产重组而后分拆出售。
混合因素。在某个项目的投资中常常存在多个驱动因素，投资目的可能既包括获取技术和品牌，也是为了开拓新的市场。
2、哪里找标的及交易控制点
（1）想要寻找到合适的标的，首先应该了解跨境并购不同类型的交易对手。
● 海外大型企业集团
出售动因：调整公司业务方向、剥离非核心业务、为公司的生存和发展筹措资金。
交易控制点：被剥离业务在采购、销售、售后服务、销售信贷和财务管理等方面依赖母公司支持，因此一般约定交割后过渡期内由卖方为所剥离业务继续提供支持和服务。
注意点：民营企业涉及此类标的时需谨慎，因为面临的竞争对手不仅是中国同行，还有海外买家，同时由于很多客户群是共享的，并购完成后还需要与原来所属的跨国企业打交道，因此最好与能够提供增信和产业承接能力的国企背景企业进行合作，否则收购完成后的整合压力可能较大。
● 海外企业的PE股东
出售动因：通过上市或转卖套现获利退出。
交易控制点：这类标的至少经历过一次收购，其管理层和员工能平和地接受交易，收购后整合阻力相对较小。其次，与国内PE是少数投资人不同，海外PE在企业中的股权占比或可达到70%，基金到期需全部退出对LP有交代。作为财务投资者，PE股东在金融和并购交易方面经验丰富，对价格高度敏感，喜欢全现金支付，多数不会接受分期、对赌、非现金。
注意点：并购进入竞标阶段容易导致交易和成本的不可控。可选择在GP或LP层面投资，约定诸如优先购买权等条款，以锁定资产。
● 家族企业
出售动因：家族世代交替或家族内财产分配等。
交易控制点：企业创始人对企业有较深感情，可能更倾向于向产业投资者出售，价格敏感度可能低于财务投资者。
注意点：家族企业作为标的时，可以与国外精品投行合作。在细分行业领域，精品投行在达成交易上更具优势。首先，可直接找到能对项目背书的实际控制人；其次，精品投行出身于产业，在交易撮合和达成中起经验丰富；再次，在家族企业所关注投后管理方面，精品投行以独董的身份参与整合及投后管理，可发挥重要作用。最后，精品投行对当地监管、法律等情况更为熟悉。
● 处于业务困境或瓶颈的企业
出售动因：已濒临破产或进入破产程序，债权人无意长期持有公司股份，想尽快变现脱手。
交易控制点：这类企业往往存在多方债权人，债权债务关系复杂，而公司需要收购方快速完成交易，以避免目标公司继续恶化，对交易执行能力要求很高。其次，目标公司扭亏为盈难度很大，能否成功既取决于公司的市场和业务，也取决于公司的法律环境，对别国收购方尤具挑战。
（2）标的信息的搜索与匹配
寻找标的信息的核心原则是：信息搜寻的方向要立足于并购策略和标准，思路方向遵循并购动因和交易目的。谨慎对待市场上弥漫的非专业中介机构的消息。
信息来源可以有以下途径：
● 买卖双方的同业伙伴，主要适用于横向并购
● 上下游供应商、下游客户、外围服务商，主要适用于纵向并购。
● 所在行业或目标行业价值链，适用于多类型并购。
● 历史交易和竞争对手的动向。
● 其他信息来源：行业协会、券商、精品投行等 ；各国驻华使领馆、中国驻外使领馆、 全球多边机构（OECD、拉共体等）；境外地方商务投资机构；专业中介信息服务商（晨哨、Dealogic、Dun ＆ Bradstreet、路透、彭博、投中、清科）；线上网站（如www.businessesforsale.com / www.mergernetwork.com/www.mergerplace.com）；自有信息库（境内外机构联动的客户信息、项目信息；各种平台论坛的搭建和组织项目对接会）。
3、有标的怎么买
（1）组建并购团队
跨境并购过程中，可成立内部团队，主要负责对接海外的财务顾问、法律顾问、专业技术顾问和会计师税务顾问等。企业不要任何事都亲历亲为，避免高成本和丧失灵活性。
另外，建议不要迷信国外大牌律师事务所，不但按时收费成本高，其对境内资本市场也不熟悉，不利于在做跨境并购时将与境内资本市场对接或者产业整合的接口埋好，国内有国际化实力的律所或许更适合中国企业特别是上市公司跨境并购。会计师事务所可供选择的空间不大，建议从四大会计师事务所中选择。
团队中除了有可随时拍板解决财务问题的老板和财务外，技术、运营、投资管理甚至人力资源也可一起参与。
团队分工和汇报路径设计需考虑两个因素：一是效率，二是保密性。
图：团队分工及汇报路径
(2)海外投资架构的搭建
图：海外投资的三种架构
以上三种模式，都要考虑三个问题，第一是税收优惠；第二是资金对外投资审批的便利性，第三是与国内资本市场对接的便利性，是否有监管审批和税收优势。目前企业境外并购中间过渡架构一般搭在香港，一是香港离得近，二是跟中国境内有双边税收优惠协定，三是可以在香港做一些募资和融资。
考虑到税收优惠，常规来说，投美国企业下层架构会搭在美国特拉华，不仅税收优惠，法律也非常便利。投中亚企业，下层架构会搭在荷兰和毛里求斯；投东南亚国家，多搭在新加坡；投欧洲企业，会选择搭在卢森堡和爱尔兰。
4、钱从哪里来
融资工具在智信《资管高层决策参考》第21期《银行参与跨境并购的路径及投融资决策要点》中有详细阐述，这里不再赘述。
需要注意的是，融资结构设计应遵循一个思路，在监管环境变数非常大的情况下，刚开始时可尽量选择简单的结构，这样政策对冲空间会更大。
5、如何买到手
（1）境内外审批
跨境并购标的购买面临两大问题，一是境内监管审批，二是境外监管审批。
境内监管审批已经由核准制变为备案制，因此相对简单。而境外监管审批则需要通过国家安全审批、反垄断审批、金融监管机构、税务机构、目标公司股东大会、工会和相关利益方等七方面的审批。
图：境外监管审批
境外审批相对复杂，且不同国家不同行业差异很大，所以需要专业机构进行处理，且为后续并购进展保留弹性。
(2)并购协议和交割
- 交割时间：对需要多项政府审批或设置较复杂交割条件的交易，一般约定最为关键的政府核准或登记取得后的若干工作日为交割日；由于周末为企业生产或销售自然周期的结束，因此周一的中午12点往往被设置为双方主权交割时点。
- 交割地点：双方约定，一是双方较方便地点，二是卖方资产所在地。
- 交割人员：买卖双方代表、中介机构、交割完成后的整合团队。
图：交割日前后事项
6、买完之后如何并购整合
买完之后如何进行整合及投后管理十分重要，投后管理必须在投资前想好，尤其是涉及上市公司的并购。
（1）整合方向
整合方向包括对双方的发展战略进行整合，后续是否有重大投资，并购后的预期战略成效及选定企业价值增长的动力来源，并购后新的管理团队实现新战略目标的可能性，并购的投机性及相应风险控制对策。此外，若协同效益未实现，并购方可能采取怎样的风险控制措施或退出策略。
（2）整合内容
整合内容包含多个方面，包括商业模式、财务、产品和服务、品牌、客户、市场营销和分销渠道、生产流程和库存管理、采购和供应链、IT架构、技术研发、人力资源、文化以及管理模式和组织架构。
（二）需要规避的“Deal Killers”问题
跨境并购过程中，针对以上六点决策框架内容，会出现因考虑欠佳或决策失误而带来的问题。总结起来包括：
1、在“为什么买，买什么”环节可能做出与企业战略无关的决定或跟风买热点。
2、在“哪里找标”环节可能听信各路信息导致判断失误。
3、在“怎么买”环节可能出现不懂交易结构设计、不管交易风险控制、不看价格和投资回报等问题。
4、在“钱从哪来”环节可能因为不懂融资结构设计导致融资时效性和成本不平衡。
5、在“买来之后怎么办”环节可能出现不懂并购整合也不搞投后管理。
二、上市公司跨境并购业务解析
上市公司跨境并购业务，可从操作模式、盈利来源、监管政策转向对盈利模式的冲击三个维度进行解析。
(一)上市公司跨境并购操作模式
1、并购主体及实施方式选择
（1）直接收购（一步走）
即上市公司直接收购境外资产或股权。优势在于可直接发行股份收购，减少过桥融资的财务成本和时间成本。
存在问题：首先，监管审批以及时效性存在不确定性；其次，标的资产对于市值影响不确定；最后，信息披露导致交易保密性不足。
案例：蓝色光标主业是广告，其选择“一步走”方式。广告行业并购逻辑有两种，一种是从平面广告过渡到户外大牌、互联网广告；另一种是平面广告从汽车行业扩充到金融行业。这种应用扩张或产品品类扩张，操作的整合不确定性较小，交易锁定速度更快。
（2）二次收购（两步走）
即上市公司将并购标的资产注入前，由大股东成立子公司、大股东出资成立并购基金、上市公司出资成立并购基金、关联方成立并购基金先行并购。
优势：有效的风险隔离，防范对市值的负面影响；资产培育孵化过渡；大股东及其他投资人可在一二级市场估值套利和股权增持；提高时效性、确定性和保密性。
存在问题：可能涉及关联交易，先行收购的融资成本和时间成本增加。
2、资金来源及支付工具选择
自有资金，包括上市公司现金、上市公司大股东现金、上市公司大股东融资。大股东融资又包括股票质押融资、非上市股权质押融资、金融机构信用融资、过桥融资等。
股权融资，分为并购基金的劣后、中间、优先级、发行股份并募集配套资金和定增募集资金等形式。
债权融资，分为并购贷款、并购债及并购票据、公司债、并购后的资产证券化及项目融资等形式。
这里需要注意的是，在并购交易阶段，不仅要看并购交易对价支付，还要考虑并购标的现有债务的承接问题，尤其是海外债。所以，收购时需要有当地能认可中国并购主体的银行（例如有海外分支机构的中资银行）解决海外债务问题。如不妥善解决，可能并购过程中或投后管理都会面临问题。
(二)上市公司跨境并购的盈利来源
盈利来源主要包含三种渠道，包括估值倍数套利、业绩增长和融资杠杆。
1、估值倍数三种套利方法
三种套利方法，即收购资产自身估值与并购对价的折让，收购资产估值与二级市场估值的折让，收购资产估值在区域/行业上的周期性套利。
需要注意的是，收购资产估值与二级市场估值的折让越来越难实现。中国证监会并购重组委在今年上半年对于上市公司并购重组增值率的态度明显转严，若增值率过高则很难审核通过。而周期性套利则对并购实施人员的市场判断能力有较大考验。比如光伏行业在不同的经济体里面行业周期的变化，在中国收益下滑，但在美国市场机会较大。
2、业绩增长
业绩增长分为实际业绩增长和资本市场业绩增长两种形式。而实际业绩增长也从侧面体现出“并购整合”的重要性，只有收购标的和自身产业协同效应良好，才能产生更多利润。
3、融资杠杆
这里主要指股权和债权的比例和杠杆倍数的释放。相对于复杂的融资杠杆的搭建，平层的、简单的结构更有利于抵御政策的风险。
(三)监管政策转向对盈利模式的冲击
图：监管政策对并购盈利模式产生冲击
目前监管对上市公司并购业务收紧，在此背景下，新的业务趋势是：
1、靠估值纯粹的低买高卖越来越难。
2、降低融资杠杆。简单的融资结构更能抵御政策风险。
3、政策引导并购由虚向实。并购需要有产业逻辑支撑。
