作者|智信研究公司研究员 刘尚荣
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
一、契约型私募基金的发展和优劣势
契约型基金，是指把投资者、管理人、托管人三者作为当事人，通过签订基金契约的形式而设立的基金。其中，基金管理人依据法律、法规和基金合同的规定负责基金的经营和管理运作；基金托管人负责保管基金资产，执行管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来；资金的投资者通过购买基金份额，享有基金投资收益。
图1：契约性基金基本架构
私募证券基金一开始是以信托加投顾模式的“阳光私募”出现，历经约10年的发展，直至2013年6月1日《证券投资基金法》修订之后，才首次赋予契约型私募基金的法律基础。从监管政策发展沿革来看，主要有以下四个发展阶段：
● 《证券投资基金法》修订前，私募基金必须借信托、券商“阳光化”，多以“公司型”、“有限合伙型”的形式设立。
● 2013年6月1日实施新《证券投资基金法》：将非公开募集基金纳入监管范畴；明确了私募基金的三种组织形式：契约型、公司型和合伙型，为契约型私募基金奠定了法律基础。
● 2014年2月7日施行《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》：明确设立私募基金管理机构和发行基金产品采取登记备案制，不设行政审批。私募基金由“游击队”变身“正规军”。
● 2014年8月22日施行《私募投资基金监督管理暂行办法》：明确私募投资基金的全口径登记备案制度、适度监管原则、并进行了负面清单制度的探索，进一步确定了契约型私募投资基金监管的监管框架。
由于契约型基金市场化、灵活性强的特点，在《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布以来发展的很快，其相较公司型、合伙型的私募基金具有如下特点：
图2：三种类型私募基金比较
契约型基金与公司型及合伙型私募基金相比，主要优势在于合格投资者人数可以达到200人，在税收方面基金不做为纳税主体（事实层面不缴税）。但契约型私募不具备独立法人主体资格，故在进行定向增发或并购重组业务中，需要通过嵌套有限合伙的方式来实现。
图3：契约型私募与信托计划、资产管理计划比较
对比常见的资管计划，相对于信托来说契约型私募的投资人数占有优势。但契约型基金相对于信托计划、资管计划亦存在三个明显劣势，首先由于不具备独立法人资格，不能直接做股权登记；其次没有金融许可证，不能直接放贷款；最后由于相关资格并未放开，无法做ABS管理人。
二、契约型私募基金的设立发行及运作架构
1、契约型基金的主要参与机构
契约型基金的主要参与机构包括：基金管理人、基金托管人、基金销售机构、其他私募服务机构等。
● 基金管理人必须具有相关主体；
● 私募基金可由第三方托管机构进行托管，基金合同也可约定私募基金不进行托管，但必须在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制；
● 私募基金销售机构方面，可由基金管理人可自行销售，或委托具有相应合法资质的机构进行销售；
● 其他私募服务机构包括为基金提供包括份额注册登记、基金估值等服务的服务外包机构，此类工作也可由基金管理人自行承担。
2、契约型私募设立发行流程
（1）私募基金的登记备案流程
图4：契约型私募基本发行流程
基金管理人应于事前履行登记手续，基金资金募集完后完成基金业协会的备案登记。
● 基金登记：基金管理人通过私募基金登记备案系统向协会提交登记申请，协会在收齐登记资料后的20个工作日内，通过网站公示的方式办理登记手续。
● 基金备案：基金管理人应在私募基金募集完毕后的20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。报送资料包括：主要投资方向、基金类别、基金合同、委托管理协议（如采取委托管理方式）、托管协议（如设托管）等基金业务协会规定的其他资料。
● 备案完毕的私募基金可以申请开立证券相关账户，并开始产品运作。
（2）契约型基金运作基本流程
在实际运作流程中，在基金合同设计、募集资金的同时，也需要进行托管人的选择或相关工作，以保证后续资金清算、估值核算等工作。
图5：契约型基金运作基本流程
3.契约型基金产品设计和运作架构
（1）单一投资基金
此处所谓“单一”是指在发行结构上较为简单，直接由管理人、托管人、投资人三方组成的契约型私募基金，在市场上较为普遍。如民生信托发行的“民生信托聚利1期证券投资基金”，管理人为民生信托、托管人为华泰证券，并募集资金发行产品。
（2）Feeder-Master基金
Feeder-Master基金又称为子母基金，多个子基金从不同渠道募集投资者资金归集于母基金，母基金负责投资运作。其主要优势在于：
● 增加投资者数量，扩大基金规模；
● 减少产品成立之初开户的时间对基金的影响；
● 子基金用于募集资金，母基金用于做投资交易，降低切换账户的麻烦，方便投资运作，降低管理成本，防止不公平交易；
● 管理费、业绩报酬在子基金中体现；子基金可以在不同渠道进行募集，根据不同渠道的议价能力进行费用的确定。
图6：Feeder-Master基金产品架构
（3）FOF基金
FOF（Fund of Funds）即基金中的基金，FOF不直接投资于股票、债券或其他证券，而是以“基金”为投资标的，通过在一个委托账户下持有多个不同基金，技术性降低集中投资的风险。
FOF基金有松耦合方式和紧耦合两种方式，松耦合即以老基金为投资标的，此种类型因相关产品涉及理念有差异，需要做调节和安排；紧耦合即在选投资标的时要求管理人新设立基金，各个产品的衔接协调统一会较方便。对于银行、信托这类对二级市场投资经验不足的机构来说，FOF基金可被视为一种较为安全的投资方式。
图7：FOF基金产品架构
需要注意的是，在FOF产品设计过程中涉及的难点非常多，包括申赎、开放日的设置、流动性管理、母基金的估值，是业绩报酬之前还是业绩报酬之后？虚拟业绩报酬还是非虚拟业绩报酬？是否会导致出现资不抵债的情形等等。这就要求基金管理人在整体的投资端，包括投资标的、基金净值的获取，以及标的端管理人的沟通方面做大量的工作安排。
（4）嵌套有限合伙的基金
契约型基金如果要参与定向增发、并购重组等业务，因为本身不具备独立法人主体资格，在工商登记方面契约型基金基本不被认可，故需采用嵌套有限合伙的模式来开展业务。
图8：契约型私募嵌套有限合伙模式
（5）委托贷款业务
委托贷款是指由委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般委存账户，委托银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。
契约性基金可以嵌套资管计划进行操作，但是目前只有一些小的城商行可以做相关业务。
图9：契约性基金委托贷款业务结构图
以上为几类较为常见的契约型基金结构，在实际市场上，由于投资标的、投资方向的不同，存在着品种十分丰富的产品类型，如MOM、新三板投资基金、另类投资中的影视基金、艺术品基金等等。
三、契约型私募基金规范运作要点和业务风险提示
1、规范运作要点
（1）登记备案
《私募投资基金监督管理暂行办法》要求各类私募基金管理人和私募基金均应当向基金业协会申请登记和备案，并根据基金业协会相关规定报送基本信息；私募基金管理人依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产的，应限期向基金业协会报告，基金业协会会及时注销基金管理人登记并予以公告。
（2）合格投资者认定
单只私募基金的投资者人数累计不得超过法律规定的特定数量，目前为200人。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：1、净资产不低于1000万元的单位；2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。四类投资者被直接视为合格投资者：1、社保基金、企业年金、慈善基金；2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；4、中国证监会认定的其他投资者。
（3）资金募集
12月16日，基金业协会发布了《私募投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意稿）》，其中对于募集方面做了多项说明：
募集机构主体：根据《私募基金募集行为办法》，只有经协会注册登记的私募基金管理人和成为协会会员的注册基金销售机构才能从事私募基金募集，并且明确推介时不能有预期收益描述。
禁止募集机构公开宣传信息内容及方式的穷尽列举：禁止通过公开出版资料推介，通过面向社会公众宣传单、布告、手册、信函、传真；未经邀约面向公众的讲座、报告会、分析会；海报、户外广告；电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；公开网站链接广告、博客等；未设置特定对象调查程序的募集机构官网、微信朋友圈等互联网媒介；未经特定对象调查程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介；法律、行政法规、证监会的有关规定和基金业协会自律规则禁止的其他行为。
意见稿中明确指出：任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。目前互联网金融平台中的大量理财产品可能因触犯此条款而必须整改或直接消失，对互联网金融产生深远影响。
（4）投资顾问
实践中，基金管理人通常同时行使基金的募集和投资管理职能，但很多时候募集职能和投资管理职能会发生分离，此时，基金管理人仅保留募集功能而将投资管理职能委托给投资顾问，由投资顾问行使投资决策权和下单权。
目前，这类投资顾问服务大量存在，在协会登记备案体系中均登记为私募基金管理人，缺少专门标识和法律规范，募集人与投资顾问的职责边界不清晰，缺少公平交易、风险隔离、防范利益冲突等保护投资者权益的制度性要求，投资顾问业务违法违规风险得不到有效防范。
为此，基金业协会拟推出《私募投资基金投资顾问业务管理办法》，以保护投资人利益优先为核心原则，明确募集人对投资人负有完整的受托义务，要监督投资顾问履行基金合同，承担由此产生的民事责任；如投资人利益受到损害，将向募集人进行追偿。除此之外，在募集职能和投资管理职能相分离时，募集人和投资顾问分别承担与募集和管理职能相关的行政责任和刑事责任。
2、业务风险提示
（1）结构化产品的补仓风险：触及平仓线时，管理人是否要代为补仓？与投资者如何协商？
在一些股权类的结构化产品中，如进行定向增发投资时，会进行结构化设计，在需要补仓的时候，可能由于劣后的投资者数量较多，意见无法统一，有的投资人就要求管理人在劣后投资者无法补仓时由管理人来代为补仓。但该条款一般意见很难统一，风险较大，建议谨慎参与。
目前基金业协会不鼓励新发行的结构化产品，不论劣后级投资者是不是私募基金管理人。对于具有预期收益率的结构化产品，基金业协会视其为融资行为，不应按照私募基金的方式监管。
（2）契约型基金管理人失联了如何处理？
在契约型私募的实际操作过程中，会发生私募基金管理人失联的情况，这就需要一开始就在基金合同中加入谁有权利终止基金的规则条款。基金财产一般是采取第三方托管，资产相对安全，如查实基金管理人失联，一般会采取举办基金份额持有人大会的方式，由托管人出面举行基金份额持有人大会，履行相关投资决策的流程，投资人同意后，可终止基金运行并进行权益分配。
四、金融机构运用契约型私募探讨
1、金融机构备案私募管理人和发行产品的情况介绍
截止2015年12月3日，已有17家商业银行、38家信托公司在基金业协会登记为私募基金管理人。
表1：取得私募基金管理人资格的银行机构
| 名 称 | 登记时间 |
| 中国光大银行资产管理部 | 2015/6/11 |
| 平安银行股份有限公司 | 2015/8/6 |
| 浙商银行股份有限公司 | 2015/8/20 |
| 广西北部湾银行股份有限公司 | 2015/9/10 |
| 宁波银行股份有限公司 | 2015/9/18 |
| 包商银行股份有限公司 | 2015/10/22 |
| 南昌银行股份有限公司 | 2015/10/30 |
| 中国民生银行股份有限公司 | 2015/10/30 |
| 江苏银行股份有限公司 | 2015/11/4 |
| 徽商银行股份有限公司 | 2015/11/5 |
| 江苏常熟农村商业银行股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 北京银行股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 上海浦东发展银行股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 富滇银行股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 九江银行股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 恒丰银行股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 苏州银行股份有限公司 | 2015/11/18 |
来源：中国基金业协会官网
表二：取得私募基金管理人资格的信托公司
| 名 称 | 注册时间 |
| 万向信托有限公司 | 2014/10/23 |
| 四川信托有限公司 | 2015/1/28 |
| 华润深国投信托有限公司 | 2015/1/29 |
| 中国民生信托有限公司 | 2015/2/4 |
| 新时代信托股份有限公司 | 2015/2/11 |
| 西藏信托有限公司 | 2015/2/11 |
| 中融国际信托有限公司 | 2015/3/11 |
| 中原信托有限公司 | 2015/4/10 |
| 云南国际信托有限公司 | 2015/4/16 |
| 中信信托有限责任公司 | 2015/4/16 |
| 西部信托有限公司 | 2015/5/8 |
| 重庆国际信托股份有限公司 | 2015/5/8 |
| 中建投信托有限责任公司 | 2015/5/21 |
| 昆仑信托有限责任公司 | 2015/5/28 |
| 陕西省国际信托股份有限公司 | 2015/6/29 |
| 山西信托股份有限公司 | 2015/6/30 |
| 华能贵诚信托有限公司 | 2015/7/1 |
| 兴业国际信托有限公司 | 2015/7/1 |
| 方正东亚信托有限责任公司 | 2015/7/16 |
| 中国对外经济贸易信托有限公司 | 2015/7/17 |
| 湖南省信托有限责任公司 | 2015/7/23 |
| 广东粤财信托有限公司 | 2015/8/6 |
| 厦门国际信托有限公司 | 2015/8/13 |
| 山东省国际信托股份有限公司 | 2015/8/13 |
| 中诚信托有限责任公司 | 2015/8/26 |
| 中铁信托有限责任公司 | 2015/9/2 |
| 华宝信托有限责任公司 | 2015/9/2 |
| 平安信托有限责任公司 | 2015/9/11 |
| 紫金信托有限责任公司 | 2015/9/18 |
| 国投泰康信托有限公司 | 2015/9/29 |
| 中航信托股份有限公司 | 2015/9/29 |
| 长安国际信托股份有限公司 | 2015/11/4 |
| 新华信托股份有限公司 | 2015/11/4 |
| 国联信托股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 大业信托有限责任公司 | 2015/11/18 |
| 渤海国际信托股份有限公司 | 2015/11/18 |
| 百瑞信托有限责任公司 | 2015/12/2 |
| 陆家嘴国际信托有限公司 | 2015/12/3 |
来源：中国基金业协会官网
2、信托公司与契约型基金
（1）信托公司自身作为主体备案基金管理人
民生信托在2015年6月23日备案的“民生信托聚利1期证券投资基金”为信托公司备案的首款契约型基金产品，其托管人为华泰证券股份有限公司。
根据“聚利1期”成立公告，该产品成立于6月10日，共募集资金约1.26亿元，产品管理主要依据《证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和备案办法》等。业务模式上，该款产品由民生信托设计并主动管理，华泰证券作为基金托管人，同时基金的注册登记、开户、估值等服务均外包于华泰证券。
相对于同样投资于二级市场的信托计划而言，契约型基金的模式在募集人数上更具有优势，此外，契约型基金的合格投资者的要求比信托计划更高，此类投资者的风险承受能力更好。相反，如果产品采用信托计划的形式，投资者难以摆脱信托产品的“刚兑”预期。
图：信托公司运用契约型基金的优势分析
（2）信托公司旗下子公司备案基金管理人
信托公司设立专业子公司在基金业协会备案，取得私募基金管理人资格，按照证监会监管框架下的监管政策开展资产管理业务，则是信托公司开展契约型私募的另一种模式。以中融信托为例，北京中融鼎新投资管理有限公司是中融信托全资设立的投资子公司，已经在基金业协会备案多只不同类型的基金。
| 暂行办法实施后成立的基金 | 北京融鼎坤投资中心（有限合伙） |
| 中鼎鸿道证券投资基金 | |
| 中融鼎新融稳达1号新三板基金 | |
| 中融鼎新天狮股权投资基金1号 | |
| 中融鼎新-白羊新三板投资基金1号 | |
| 鼎鸿新三板优选基金1号 | |
| 中融-融佳新雅医药产业并购基金 | |
| 中融鼎新射手打新基金1号 | |
| 中融鼎新-融申通新三板基金1号 | |
| 中融鼎新-融稳达5号新三板投资基金 | |
| 中融鼎新双子证券投资基金1号 | |
| 中融鼎新-融稳达3号新三板投资基金 | |
| 中融鼎新-汇福1号新三板基金 | |
| 中融鼎新-新里程1号股权投资基金 | |
| 鼎鸿新三板优选基金2号 | |
| 中融-光影传奇1号投资基金 | |
| 鼎鸿新三板优选基金4号 | |
| 中融鼎新-恒睿1号股权投资基金 | |
| 鼎金价值1号稳健型证券投资基金 | |
| 中融鼎新-融鑫稳赢契约型基金 | |
| 中融鼎新-天平1号基金 | |
| 鼎金价值2号进取型证券投资基金 | |
| 中融鼎新-资舟观复1号私募投资基金 | |
| 中融鼎新-天平2号基金 | |
| 中融鼎新-嘉选泽汇契约型基金 | |
| 中融鼎新·启点1号天使投资基金 | |
| 中融鼎新-盈润47号基金 | |
| 中融鼎新-融珲29号TMT并购与新三板投资基金 | |
| 中融鼎新-天平3号基金 | |
| 鼎金价值2号进取型证券投资基金 | |
| 中融鼎新-资舟观复1号私募投资基金 |
来源：中国基金业协会
以“中融鼎新-融稳达5号新三板投资基金”为例，托管人为国泰君安证券，基金主要投资范围为新三板股票定向增发、协议转让、做市转让、可以转换为股权的债权投资，新三板拟挂牌企业的增发或老股东置换、可以转换为股权的债权投资，闲置资金可以投资于银行存款、信托产品以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他投资品种。
3、银行与契约型基金
目前银行运用契约型基金存在比较大的法律问题，银行受到《商业银行法》的监管，业务范围需要经过严格审批。如果法律上问题可以解决，对于银行来说，契约型基金可以成为新的资产出表工具，突破非标的规模限制，同时还可以降低通道成本。
近日，多家商业银行收到窗口通知，监管部门将依法撤回在中国证券投资基金业协会的备案资格。根据《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。”在现有法律框架下，商业银行开展私募基金管理与现行法律法规是冲突的。目前银监会在推行理财子公司试点等举措，未来商业银行或可在理财子公司成立的基础上向不同监管部门申请资产管理功能，其中也包括申请私募基金牌照，从而满足合规性的要求。
4、金融机构运用契约型私募的主要挑战
（1）环节定位
对于金融机构来讲，在契约性基金“募集、投资、管理、退出”的基本业务链条上，首先要考虑好自己是要做全链条，还是只做资产端或其中某些环节。
银行、信托等金融机构在募集端口具有天然的品牌优势，但如果借助于第三方或是券商渠道，因为面对的客户群体有差异，可以较好的打消投资人的“刚兑”预期。在投资端，一是打造自己的投资团队，二是作为资产管理人的管理人，建立产品设计、准入机制、授信授权、审批、投后管理、兑付管理等全面风险管理体系，删选优秀的投资管理人。此外，债券投资的贷后管理、证券投资的信息披露，后续管理都非常重要，定期及临时的充分信息披露、独立的投后管理团队、突发事件应对小组等机制的建立都是需要重点考虑的。
（2）业务层面
金融机构如果想要通过契约型基金来扩大投资范围，可能会面临系统是否能跟上、人才团队是否具备等挑战。比如投资于股票市场，因为基金有开放期，开放后需要每天估值，这就对金融机构提出了较高的硬件系统需求。
此外，如果是想通过契约型私募来做非标业务，可能会面临基金业协会的监管趋于严格的挑战，比如在信息披露上会要求更多，还有投后管理的风险，比如理财资金对接契约型基金，是否形成关联交易，应当如何披露等等。
（3）政策层面
对银行和信托来说，相对于业务风险、操作风险来讲，实际最大的风险在于分业监管带来的政策风险。目前证监会和银监会之间监管协调如何协调较不明朗，业务如果扩张太快可能会被叫停。金融机构在窗口期把握住机会的同时，必须按照证监会的规范操作做到产品的合法合规，保证对监管的尊重；对于银行和信托公司来说，最安全的途径可能还是通过子公司来运作，保证风险的隔离。
