作者 |摩根士丹利华鑫证券有限责任公司固定收益部结构融资总监 李耀光
来源 |智信研究公司《资管高层决策参考》
随着利率市场化的推进以及可比高评级债券收益率的不断下行，继企业资产证券化、对公贷款CLO、RMBS之后，REITs与CMBS【1】成为又一个攻破机会成本线【2】、蓬勃发展的资产证券化领域，在高评级优先级证券发行预期收益率逐渐降到4%及以下之后，一线及一线半城市优质商业物业（净投资回报率在4%或以上）持有人通过REITs或CMBS等证券化操作可以实现正杠杆（基础资产收益率大于债务融资成本）。优质物业可以通过CMBS替代传统银行经营性物业抵押贷款（利率通常在4.5%以上），实现直接融资降低财务成本，更可以通过分级REITs【3】提高权益级证券的预计回报率和期间正现金回报，改变原有国内分级REITs的权益档/夹层档份额只能通过等待远期资本利得或通过发行人回购等方式来获得预期收益，培育和吸引夹层与权益级投资人，有利于国内商业地产的去杠杆和存量盘活，彻底改变国内商业物业生态。
在这一大背景下，摩根士丹利华鑫证券与各专业机构一起，协助光大安石投资于2015年8月5日成功发行设立了“首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划”（简称“大融城REITs”），标志着国际商业地产行业高端“PERE【4】+REITs”投资模式在国内得以实现；更说明了我国有望逐步迈进“看重优质基础物业、弱化强主体刚性兜底”的纯粹股性REITs时代，在一定程度上为国内合伙制房地产投资基金（内资、外资）、“弱主体评级+明星地产项目”企业、需要真出表的高评级企业等更多元化商业物业持有人的REITs尝试创造了条件和标杆。
围绕优质基础物业、借鉴国际国内REITs经验精神打造的标杆产品
优质基础物业是开展股性REITs的最核心前提。大融城REITs基础物业为“重庆观音桥大融城购物中心”（简称“观音桥大融城”），为光大控股旗下购物中心“大融城”系列之旗舰产品，地处重庆市核心商圈观音桥，是重庆市民购物、休闲、娱乐、社交的重点场所，多次获评重庆市最受市民欢迎相关奖项。光大安石投资在2010年8月收购物业前身“现代广场”后，将其改造为大型购物中心并引入专业商业地产管理团队，经过持续培育与专业资源注入，使其成为重庆顶级的大型生活体验式综合购物中心。经过多年的培育，观音桥大融城多项运营指标处于全国同类购物中心前列，优质的项目净投资回报率为本次REITs操作奠定了坚实基础。
基于物业优质净投资回报率与优先级预期收益率所产生的正杠杆，使得大融城REITs设计充分借鉴海外REITs “基石投资者+公众投资者”设计理念，通过更为市场化的方式实现REITs的发行。
大融城REITs设计与执行过程中，秉承REITs本质在于管理的理念，通过有效管理才能保证优质物业资产价值的真正实现。REITs产品设计应该重视基金管理、资产管理与商业物业管理的结合，强调充分信息披露以及市场化地保障证券投资人权益。参考海外PERE与REITs先进经验，大融城REITs在证券持有人大会中率先引入类公司治理结构与类“股东会+董事会”决策体系，创新设计并明确了分情景证券持有人投票表决机制，为将来国内公募REITs的IPO奠定坚实基础，另外，按照国际REITs标准引入了逐年跟踪评估及触发式处置决策表决机制、期间底线营运收益现金流补偿机制等，在坚持市场化运作的前提下最大化地保障投资人权益。
同时，以国内领先股份制银行、资管机构为代表的机构投资者对于商业地产理解和实质风险识别水平的提升，以及权益级证券投资机构逐步成熟，是我国REITs发展的重要保障。大融城REITs获得高水平成熟投资者的认可与青睐，以股性REITs创造了截至发行日境内各种准REITs与类REITs产品优先级证券预期收益低点，是国内商业地产投资领域不断进步的最好印证。
PERE+REITs设计应当更加注重物业价值实现与机构合作
国内早期交易所REITs产品多以财务目的为业务导向，即在有效税务筹划的基础上，实现资产负债表、损益表等财务指标的优化调节作用（包括资产会计出表、降低资产负债率、当期处置收益实现、适度扩大融资规模等目的），在产品设计上较多依托发行人主体信用的情形。而纯以表内融资为目的而言，不出表的债性REITs或CMBS的发行利率相对于AAA高评级主体（特别是央企或国企）直接发行公司债并不占优势。
国内一线及一线半核心地段明星物业，是当前进行REITs操作的优质标的。这些物业多为市场化运行，AAA高评级主体持有占比并不高。众多高效管理的物业分布在内资或外资房地产投资基金、中低评级民营企业或地方性国企，且普遍有市场化资产退出、降低资产负债率或实现轻资产运行的需求，但基于高评级主体回购退出假设的传统设计方式可能并不适合此类业主的REITs尝试，这也就要求PERE+REITs需要有更有针对性的设计与发行方式。
1、物业资产识别与主动管理
PERE+REITs在设计过程中，需要比传统REITs设计更加重视基础物业本身资质，识别物业价值并通过主动管理予以实现。
识别物业价值的关注维度包括处置收益和运营收益。（1）物业处置收益就是物业值多少钱，不是关注物业投资成本或重置成本，而是这个楼当前的交易价值，这是由物业未来收益以及变化趋势、使用价值决定的。处置收益需要考虑的因素包括宏观（经济、市场、规格、供给等）、中观（交通、配套措施、景观、人流等）、微观（建筑设计、新旧及保养、质量等）、处置时流动性等。（2）物业运营收益，既表现了物业所能带来的净营运现金流，也决定了物业处置价值，需要考虑的因素包括现有租户稳定性（租约期限、已租用期限、租金先对价格、地区新增供给）、获取新租户能力（管理人管理能力、地段、当地发展水平）、运营成本（资本支出、管理销售费用、维修维护费用、保险费用）等方面。
管理能力是REITs业务中越来越重要的能力，在缺乏管理的情况下，物业即使有投资价值和地段优势，也可能无法有效释放全部价值，最终体现为投资收益不佳甚至财务风险的暴露。既往国内REITs参与机构的管理主要体现为基金管理（Fund Management国内体现为专项计划层面），而往往忽视或没有能力进行有效的资产管理（Asset Management），管理人亦不了解商业与物业管理，这就好比一个公司缺乏了有效董事会及监事会，无法指导和监督商业物业的运营。因此，在PERE+REITs架构下，必须充分发挥房地产私募基金及REITs管理人对于商业物业的理解能力和主动管理能力。
2、交易结构搭建
在对基础物业价值充分判断的基础上，PE+REITs需要通过产品结构设计来实现把产权、债权和抵押权（股+债结构下）等物业权益在法律上安全无瑕疵地传递到证券端，考虑到没有强主体硬增信，这也是REITs产品设计比传统债性资产证券化复杂的地方。产品设计过程中要熟悉各项细分权益的实现途径与风险点，了解各种资产处置与风控方案的现实可行性，充分发挥私募房地产交易与产品设计中的经验与教训，而不能只做纸面文章。
另外，由于国内目前还没有针对REITs专门的税收优惠，而地产交易涉及税种（主要包括房产税、增值税、城建及教育附加、企业所得税、土地增值税、契税和印花税等）累计可能达到物业增值额一半以上，因此合理的税务筹划是交易结构搭建的核心技术点，这就包括了PERE前端及REITs后端的各自税务架构及两者协同架构。这既是进行REITs设计与发行过程中需要着重的点，更是PERE等商业物业持有人在其进行物业收购或投资、常规运营（还没做REITs时）就应该未雨绸缪的架构问题。
3、期限设计与流动性
现阶段国内REITs产品形态还是资产证券化，优先级证券端具有固定收益属性，除了给银行理财或保险公司定制超长期REITs外，大部分都是固定期限的，具体表现为两种形态：（1）总计在7年以内的“固定期+处置期”或者（2）“3×N”每三年设置开发期模式，旨在二级市场流动性不好的情况下给优先级证券投资者本金退出的渠道。因此，在做产品设计时必须充分结合物业业态及特点、发行人信用资质、资信与能力、资金规划和用途、融资期限及意愿、市场情况、主要投资人需求等若干内外部因素，设计产品期限结构。
对于PERE+REITs，如果采取“固定期+处置期”模式，通常可以更好地发挥主动管理和资产处置的能力，避免由于缺乏足够资金实力提供证券交易流动性支持，而导致3×N模式下开放期产生流动性风险。另外，PERE可以选择具有较强资金实力且对基础商业物业有信息的高评级机构，为3×N模式下的开放期证券交易提供流动性支持或做市服务，这样有望获得投资者更多青睐。
4、增信与投资者退出
国内REITs产品增信包括期间收益增信和投资人本金退出的支持性手段，既往国内REITs主要借鉴境外REITs期间收益增信手段，强化了资产证券化相关的债性保障。其中，期间收益的增信措施主要依托于整租模式或运营收益差额补足模式。整租模式是企业在养商期或者运营收益有波动（如酒店）等，或者是公司本身售出返租中，通过关联结构或集团整租来锁定项目公司的租金收入，如整租方为分支机构或较弱主体，通常还会涉及集团为其租金支付义务提供增信。差额补足模式则是发起人对产品存续期或特定运营期的运营收益进行承诺，对于实际运营收益不足承诺额的部分进行差额补足。
关于本金退出的增信措施主要包括3×N期限结构里每个开放期退出的流动性支持，这有些类似于做市机制；在持有项目公司股权的同时，通过房产与土地使用权抵押来保障综合权益；通过内部分级方式来增强对于优先级证券投资者的保护；采取发起机构优先回购权+权利金的安排等方式提高发起人未来资产回购意愿，为投资者的本金变现提供保障。
增信和投资者退出安排是PERE和弱主体进行REITs操作中的关键难点之一，除优先级证券（占比50%左右）通常可以得到银行等机构投资者的认可外，在国内机构投资者对于商业地产价值的识别和理解还需要进一步培育的大背景下，夹层证券往往因为没有增信或退出保障而难以得到投资者青睐，且难以采取3×N的模式进行期限安排。在这种困境下，发行人一方面可以采取商业合作的目的，引入熟悉商业地产运营的机构作为夹层级和权益级投资者，通过合理分级巩固优先级证券投资者的信心，并可以通过期权或远期机制引入高评级商业地产关注者作为流动性支持或差额支付机构；另一方面强化市场化运营机制，给予机构投资者更多的REITs运作参与决策权，特别是对于资产处置与退出，期间大额资本支出（如有）等方面，适度借鉴公司运营与治理的相关管理和投票机制，实现向国际惯例标准REITs逐步过渡。
【1】指按照我国资产证券化标准在证券交易所或报价系统发行的股性或债性商业物业资产证券化产品。由于国内产品不完全满足国际惯例的REITs与CMBS标准，行业俗称为准REITs与准CMBS。简便期间，本文直接称之为REITs、CMBS。
【2】企业资产证券化的机会成本线可以理解为不占公募额度的融资成本（比如私募债、PPN、信托等）；银行发行对公贷款CLO的机会成本线近似等于加权平均贷款利率、RMBS近似等于个人住房按揭抵押贷款的加权平均利率；企业发行单一CMBS的机会成本线近似等于经营性物业抵押贷款的利率。
【3】分级REITs的优先级证券风险收益特征类似于CMBS，价值类似于海外REITs的杠杆部分；权益级证券则类似于海外杠杆后的纯股性REITs。
【4】 Private Equity Real Estate，房地产私募投资基金
