作者|智信研究公司研究员 田小蕾 刘 乐 刘尚荣
来源|智信研究公司《资管高层决策参考》
一、中国体育产业具有爆发空间和结构性机会
1、尚处萌芽期 未来发展空间巨大
中国体育产业发展仍处于萌芽期，整体规模及产业化程度与国外差距仍然明显。根据国家统计局数据，2014年国内体育产业增加值为3,563亿元，同比增速为10.82%，占GDP比例仅为0.63%，占比仅为美国的1/5，体育总产值为美国的1/10，人均体育产值为美国的1/40。从欧盟整体来看体育总产值占比也达到2%以上。有差距就意味着有空间，加之政策红利，行业具备爆发空间。
2、体育产业结构调整有待调整
整个体育产业科分为体育服务产业、体育用品市场、全民健身市场和体育场馆运营等板块。在海外成熟市场，体育服务业是位于整个体育产业链金字塔尖的细分领域。根据美国2013年的数字，体育服务业产值499亿美元，占整个体育产业产值5000亿美元的10%。而中国的体育产业结构，75%的比重与体育用品相关，竞赛表演、体育服务等占比较小。
不过相对于海外成熟市场，国内体育产业的产业结构有待调整，这也给资本创造了结构性机会。
图：全球与中国体育服务业收入对比
在体育服务产业主要包括赞助、媒体版权、票房和体育衍生品四大板块。目前，中国体育服务产业收入很大程度上依赖体育赞助服务，而门票以及体育版权收入总和占比不足20%。随着中国体育服务产业的不断发展，各细分行业收入比例将逐步接近全球平均水平，我国体育赛事运营服务和体育媒体版权市场潜力巨大。
3、体育产业链细分及投资机会
图：全球体育产业链及代表公司
来源：方正传媒杨仁文团队
（1）体育IP
体育IP分三个维度，分别是赛事、俱乐部、运动员。
· 赛事
值得关注的是，全球最赚钱IP是NFL（国家橄榄球联盟，一年营收96亿美元）、第二是MLB（美国职业棒球大联盟，一年营收大概是79亿美元），并不是世界杯、奥运会、也不是NBA。原因是体育需要曝光，尤其是竞技体育领域。世界杯、奥运会虽然是全球性IP，但没有非常频繁曝光的需求，因此价值体现并没有想象中大。
赛事方面，收入模式主要是版权收入、比赛门票收入、广告赞助，占比情况大致是1：1：1。如果从前述三块收入来源分析，中国未来空间巨大。
版权市场，2013年,全球体育版权市场规模为327亿美元,2015年可能达到350亿美元。其中,欧美发达经济体育版权市场增长率趋于稳定,而在中国仍处于爆发式增长期。
赛事门票方面，国内当前体育产业行业收入低于娱乐产业,未来可参考国外成熟市场体育和娱乐行业比例。美国2013年本土电影票房110亿,体育170亿。在欧洲和日本市场,体育赛事的票务收入都在电影票房的1.6倍至2倍之间。体育产业体量大于电影娱乐业。国内体育赛事票房收入主要来自中超、CBA、中网及其他网球赛事、部分高尔夫,2013年总收入可能不超过3 亿美元。中国电影票房2016年将达600亿人民币,如果按1: 1.5的比例,中国体育票房空间900亿人民币。
全球体育赞助市场约452.8亿美元(占全球赞助市场575亿美元的79%)，发达地区体育赞助市场增速放缓，而以亚太地区为代表的新兴市场增速明显。中国市场中，体育赞助占广告市场比例仅仅为1%出头，发达国家占比7%-8%。
· 俱乐部&运动员
俱乐部也是IP，但其收入波动性比较大。代表性的俱乐部有皇马（会员制公司）、曼联（上市公司）等。随着版权价值重估,俱乐部收入中版权收入将出现快速增长,对广告赞助的依赖度将下降,收入结构趋于合理；同时, 优质俱乐部有望在衍生商品领域取得突破。
做为 IP之一的运动员，可以通过衍生方式、品牌方式扩大其商业价值，延长球员IP品牌价值。在俱乐部的支出中，50%—60%是球员薪资，体育公司可以开发球员相关品牌，例如，乔丹和NIKE有合作的品牌Air Jordan，收入在20几亿美元，远远超过现役的球星。
总之，国内 IP率先崛起已无疑问,但目前处于培育期,足球、篮球、搏击、电竞等领域前景较为看好；商业赛事盈利难规模化,群众赛事盈利不易。
（2）体育媒体
对标海外，最典型的案例是ESPN（迪斯尼下面体育频道），市场估值是500亿元美元左右。ESPN是付费模式，国内目前没有付费模式，广告赞助是主要的盈利模式，但随着竞赛水平提高、体育竞彩的开放，未来可能会诞生付费模式。
国内传统体育媒体——五星体育和央视，由于在体制方面存在限制，导致其很难与市场化运营的体育媒体平台竞争。新媒体此前有观赏体验方面的缺陷，但随着智能电视的发展，一定程度上弥补了这种缺陷，现在有很强的能力竞购版权。
在国内，近两年大量资本涌入乐视体育、PPTV、腾讯体育等。体育媒体在国内未来会出现较大的龙头。乐视体育最有希望成为中国的ESPN。按照ESPN目前的估值来看，乐视目前的估值虽然较高但并不算离谱。
（3）体育中介
体育中介主要分三种业务模式：体育经纪（例如CAA），体育营销（例如盈方体育传媒）、体育版权（例如盈方体育传媒），从市视值角度上看，体育经纪、体育营销公司估值并不高，最大才20几亿美元。
在国内，体育中介的优势在于盈利模式较为清晰、稳定。在整个体育产业链条中，不少还处于投入阶段，而体育中介则会有较好的盈利模式。
体育中介与IP、媒体、场馆、硬件都有关系，能串联起很多体育产业。国内体育中介与国外不一样，国内有不少中介公司，以经纪业务为基础，在体育产业上进行布局，而国外体育产业链差不多是在同一时间发展起来的。
（4）体育场馆
体育场馆的业务模式主要包括运营、预定、CRM、O2O。
场馆运营公司类似于中介，可以延伸到票务代理、赛事运营等内容，场馆亦可以控股俱乐部，国内此类操作模式的公司代表是体育之窗。
值得注意的是，场馆运营未来更多的机会在健身场馆的建设。国内不缺大型表演型、比赛型的演出，缺的是健身场馆，尤其是一二三线城市。日本人均健身场馆面积式10平方米以上，而中国还不到1.5平方米，未来潜力巨大。
（5）体育用品／硬件
· 体育用品
尽管体育用品属于传统行业，但仍然值得关注。以NIKE为例，在美国这个成熟市场， 三年之内股价都翻了三倍，目前市值超过1000亿美元。再如新兴公司里做瑜伽健身服装的公司Lululemon，市值超过80亿美元。因此，不要轻视体育品牌，国内不少体育品牌也在升级之中。尤其看好细分领域的品牌，比如户外、健身、瑜伽领域。
· 工具和智能硬件
需要提醒的是，投资智能硬件这类看上去比较新鲜、性感的领域，需要谨慎。像FitBit 、GoPro这些公司上市的时候被非常看好，但最近股价下跌很厉害。硬件领域具有很强的可替代、可复制性，例如GoPro还没有进中国市场，替代品就已经出来了，对于投资机构而言这里面陷阱比较多。
（6）体育服务
大健身、体育彩票、体育旅游领域有清晰的盈利前景；体育培训有盈利企业(青训等)；体育保险、体育康复前景好,但需要运动人群规模化，这需要较长的时间。
健身行业空间大,痛点清晰,资本集中,可能率先有突破。在美国，每6个人当中就有1个人是健身俱乐部会员，共有5千多万人是健身俱乐部会员，而在国内健身俱乐部会员大概大概只有几百万，所以这个领域未来肯定有机会。
基于国内公司对海外IP端控制力增强，体育旅游的开发空间也在扩大。例如无论是通过购买球队，还是跟海外职业联盟进行合作，都可以拿到奥运会或者一些球赛的门票，然后通过收购有牌照的旅游机构，或者跟大品牌方合作，就可以开发体育旅游相关的产品。
总之，目前大量的一级市场公司都集中在做体育服务，这是一个体量最大、潜力最大的领域。
二、我国体育产业最具投资价值领域：赛事运营与体育媒介
我国体育产业发展缓慢主要有两个原因，一方面，上游产业链资源垄断，核心体育资源的经营权、经纪权垄断在政府部门手里；另一方面，体育转播媒介市场竞争不充分，央视拥有90%的国内赛事资源和80%国际赛事资源的赛事转播权。
随着“46号文”和相关配套政策支持取消赛事审批和推进赛事转播权竞争，赛事运营和体育媒介企业将迎来黄金的发展和投资机遇。以欧迅体育为代表的专业体育赛事运营机构和以乐视体育为代表的互联网体育媒介，将充分受益于整个体育产业爆发带来的动力，同时也将成为育行业增长的重要驱动力。
1、专业化的体育赛事运营
（1）体育IP的三个层次
图:体育IP的三个层次
具体来说，体育IP表现为三个层次，机构：赛事机构（如英超、西甲、中超联赛等）、国际大赛（如世界杯、奥运会等）；团队：俱乐部（如皇马足球队、恒大足球队等）、协会代表队（参加奥运会的中国代表队等）；个人：姚明、刘翔、李娜等运动员。
其中，赛事IP按赛制分三类：第一类是大型赛会制，例如奥运会、世界杯等，以国家作为承办主体，通过国家荣誉、奖金等实现激励；第二类是积分制，例如网球、赛车、拳击等，赛事一般巡回落地到各城市，通过奖金、积分/排位实现激励；第三类是主客场联赛制，又分为美系四大联盟为代表的封闭式特许经营模式（没有升降级，注重体制内平衡）和欧洲五大联赛为代表的开放模式（有升降级）。与第一、 二类不同，联赛制赛事频次密度高，曝光价值更大。NFL联盟2015年营收96亿美元，MLB联盟营收79亿美元，NBA联盟营收48亿美元，英超联营收32.6亿英镑（13-14赛季），而伦敦奥运会四年一个周期收入80亿美元，巴西世界杯四年一个周期收入48亿美元。
（2）处于体育产业链顶层的赛事IP
图：体育产业链的分布
体育产业链分为上游的体育赛事资源，中游的赛事开发与运营，包括转播权、赞助、门票、衍生产品等，下游的大体育产业，包括体育装备、场馆运营、体育彩票等。
体育赛事资源的版权，即体育赛事IP。赛事IP是整个体育产业链的核心和基础。赛事IP可以积累体育迷的数据，对数据进行分析和管理，从而影响体育产业大消费。获取优质的赛事IP资源，交由专业赛事机构进行管理运营，才能最大化挖掘整个产业链的商业价值。
其中，体育赛事收入主要来自三块，版权（转播权、衍生）、比赛日门票、广告赞助，比例通常为4:3:3，具备全球影响力、能实现全球销售的赛事，商业赞助及转播权收入占比更高。
（3）体育赛事IP运营的“石油理论”
图：赛事IP运营的“石油理论”
体育赛事IP的运营，可以用石油“制造、流通、销售”的过程来类比。石油（赛事IP）是稀缺的垄断资源，获取油田以后需要找到精炼厂（赛事IP运营机构）加工提炼，然后通过石油运输管道（体育媒介）输送到不同的加油站（票务公司、电商），最后由终端消费者（购票者、体育迷）买单。
赛事运营机构作为专业的IP管理方，在提升赛事IP产业链价值上发挥着关键作用。欧迅体育作为首家挂牌新三板的专业体育赛事IP运营机构，拥有丰富的国际、国内赛事运行和管理经验。
图：欧迅体育的赛事IP运营
来源：欧迅体育资料
欧迅体育的赛事IP管理分为四个阶段，赛事策划包括对赛事的定位、规划等，赛事推广包括媒体合作、信号制作、媒体预热，赛事营销包括媒体版权、赞助、门票的销售，赛事管理包括执行手册、成熟的供应商和高效的团队协作。欧迅体育在赛事运营上有很多成功的案例，例如2013年其接手重庆力帆足球俱乐部的门票管理，经过两年的专业化运营，平均每场看球球迷从100人增至12000人，门票收入到2015年底增至3000万元（保底是1000万）。2016年2月29日，欧迅体育携手阿里体育共同宣布建立全方位战略协作伙伴关系，未来双方将在票务销售方面展开深入合作，欧迅体育也会将重庆力帆的票务资源对接阿里体育票务平台进行销售，门票收入有望进一步提升。
（4）挖掘富有价值的赛事IP
优质的体育赛事IP，必然吸引各方资本的竞相追逐。在体育赛事IP黄金时代，资金方如何甄别、购买优质的赛事IP，可从以下七个方面来考量。
稀缺性：是否容易被替代，例如，中国人可以不看英超的比赛（央视放弃购买英超的版权），但必须看中超比赛（体奥动力斥资80亿购买中超转播权）。
垄断性：是否具有唯一性，例如，中超联赛只有一个，中国不可能再出现第二个中超联赛，垄断性是维系赛事IP价值的关键因素。
社会性：是否受政治文化的不利影响，例如，在反腐之前高尔夫是非常热门的项目，但现在慢慢降温，因为政府官员打高尔夫的少了。
普及型：是否有广泛的群众基础，例如，姚明加入NBA后，NBA在中国非常火爆，这是因为篮球是非常普及的运动，并不是所有运动都会如此。
观赏性：取悦体育迷的重要因素，像足球、篮球、格斗就很据观赏性。
可塑性：能否参与赛事管理，科学理性的管理，能更大挖掘赛事的商业价值。
互动性：能否建立跟体育迷的联系，与其互动而建立大数据库，激活体育大消费。
综合以上标准判断，除了足球、篮球等已经白热化竞争的体育赛事IP，在国内，像拳击搏击、排球、乒乓球、自行车、德州扑克等棋牌类等赛事IP是值得投资的。但是，当少数稀缺赛事IP被炒到“天价”时，IP的制造能力很重要。
2、体育媒体的生态闭环之路
（1）体育媒介的盈利模式
体育媒体是体育赛事IP的运营平台和价值放大器，体育媒体在产业链中地位极其重要，原因在于体育赛事都是live、悬念性强、时效性强，需要媒体同时间大量曝光放大赛事价值。
体育赛事IP大都经过免费扩大版权影响力、版权收费、竞争引起版权价格暴涨、每年稳步增长几个阶段。海外体育版权市场成熟，版权分销非常系统、专业，体育赛事拆分成不同的场次、权益包，销售给不同媒体机构，媒体通过用户付费订阅、广告等实现收益。
以全球体育媒体巨头ESPN为例，每年100亿美元收入，60%来自用户付费订阅，30%来自广告收入，其平台上拥有的1亿订阅用户，构成稳定的收益基础，再加上强大的母公司迪士尼，支撑ESPN不断以高价获取体育赛事版权。
（2）重金争夺下的体育赛事版权
为促进体育产业的健康发展，国家在政策面明确了“放宽赛事转播权限制”，这一举措盘活了中国体育赛事转播权市场，突显了赛事转播应有经济价值和传播价值。移动互联网时代，央视逐渐失去了赛事转播的垄断地位，各类玩家在体育大爆炸的时期，开始寻找和塑造自己在体育产业链上的位置和优势。
2015年的体育版权行业风起云涌，万达10.5亿欧元收购瑞士盈方，体奥动力拍出中超80亿元的天价版权，腾讯5亿美金从新浪手中抢下NBA新媒体转播权，PPTV（2.5亿欧元+苏宁赞助）拿下西甲全媒体版权，乐视体育继续囤积海量赛事版权。资本大鳄和互联网巨头在体育版权上不惜重金，卡位处于生态链上游的体育赛事版权，自上而下展开对体育消费生态圈的布局。
2016年刚开始，乐视体育和阿里体育宣布签下MLB、NFL转播权。2月23日，乐视体育宣布以27亿元拿下中超未来两个赛季的独家新媒体版权。乐视体育一系列争夺体育赛事版的大手笔，沸腾了整个互联网媒介圈。
（3）卡位互联网，深挖赛事版权“护城河”
政策、资本和互联网以暴力方式推动体育产业的转型升级。体育最有可能通过互联网方式对其价值进行重构，全球体育市场仍以传统电视为主体，但中国却最为互联网化，最有可能建立互联网和体育的新模式。互联网媒介凭借全新的直播技术和丰富的赛事节目跨界卡位体育内容，中国的体育版权市场进入“唯快不破”的轨道中。
在各方对体育行业还只是蠢蠢欲动之时，乐视体育已经实现对产业上游赛事版权的深耕布局。成立于2014年3月的乐视体育，在过去两年时间，疯狂拿下了全球280多项赛事10000多场比赛的转播权，覆盖了包括足球、篮球、高尔夫、网球在内的17项运动，成为国内规模最大的赛事转播平台。在乐视看来，通过顶级赛事直播让其更迅速地聚拢体育人群，只有版权资源高度集中才会产生入口效应，才会带来用户效应。争夺体育版权，就是乐视修建体育媒介的“护城河”。
（4）打造全产业链的乐视体育生态闭环
图：乐视的体育产业链布局
来源：云峰基金资料
通过丰富的IP资源，聚合海量用户，乐视体育欲构建一个“赛事运营+内容平台+智能化+增值服务”的全产业链体育生态型公司。乐视体育旨在改变体育媒介过去只能依赖流量换广告的商业模式，转而向产业链下游的用户领域延伸，探寻更多付费的可能，完成从2B到2C的转变。
在这样的商业模式下，体育迷在乐视体育的平台付费收看一场精彩的比赛。同时，他还可能购买乐视运动智能硬件，并在乐视的数据库中建立自有的账户，记录每一次运动的数据。此外，在下游的增值服务中，该体育迷通过电商平台筛选体育商品，购买比赛球票或者参与在线游戏等。在这种模式中，乐视体育提供了一站式的闭环服务，而用户也被绑定到乐视体育的服务体系。
三、资金介入体育产业路径分析
1、如何看待体育产业的高估值
在资本市场上，体育产业的相关股票估值通常很高，有时甚至在100倍以上，相对来说。另外，对比文化传媒板块的估值目前在40-50倍，体育作为新兴产业，市场一般来说会给予更高的估值。
除了传统的估值方法，资本市场对于新兴产业还会用PEG（市盈率相对盈利增长比率）或PS（市销率估值法）等估值方式。体育产业每年有20%左右的增长，中介、培训服务领域增长更快，因为整个行业处在高速发展的阶段，用PEG的角度来看比较可以理解。在市场前景广阔的情况下，PS估值法体现了企业的销售能力和应收能力，证明了企业市场运作的能力，较受一些投资人的认可。
资金要介入体育产业投资，除了看估值之外，更重要的是既然认准了这个市场的巨大机会，就要抓住机遇（或者有核心资源，或者有核心团队），提早布局，这样选择退出时机的余地会更大，风险也相对可控。
2、资金介入体育产业路径
（1）场馆运营及建设
从投资角度来讲，场馆投资一般分为两类。
第一类是重资产的场馆经营，支付租金甚至买下场馆，类似于影院模式。此类模 式有两个缺点，一是体育场馆往往很大，不像影院能轻易装满，二是很多场馆都是国有，时不时会有活动和会议，赛事全部要根据相关活动和会议来安排，没有办法来安排常规赛事，所以出现很多经营不善的情况。这类模式并不适合资管机构介入。
第二类是轻资产的场馆经营，即结合互联网使用智能方法预定场馆，提高场馆的运营效率。一方面场馆拥有者愿意这么做，另一方面和赛事组织者能够有机结合，通过场馆的运营管理，上游和下游都能有业务联系。
在国内二、三线城市，市场对体育娱乐的需求较大，建造场馆具有显著需求，但相对于建造来说，场馆的运营更加重要。首先要看运营方是否有能力将长期的赛事、资源嫁接进场馆，让场馆长期良性运营；其次，应该将场馆周边的土地看做整体来运营，对周边土地有提升作用，而且可以形成体育生态链，增强场馆整体的竞争力；最后结合互联网思维，将场馆及周围的数据互联网化，形成智能场馆，让一次性客户成为长期用户。
以北京的五棵松体育馆为例，每年的活动在250场左右，其中50%为体育赛事，整体运营效率较高，而且周边除了商业地产之外，还有包括篮球场、网球场、足球场大片运动设施。这些运动设施带来了巨大的人流量，把来五棵松平时消费的人发展成长期用户，不光场馆本身运营良好，周边商业地产也得到了提升，还跟互联网公司合作，收集了大量体育运动人口数据。
（2）体育产业的并购
去年以来，一些上市公司纷纷表示要收购体育类资产，但如何操作、装进去后续如何维系，有些机构并没有很好的规划。对于体育产业的并购，一般应该满足两个前提。
首先是提高专业度，很多资本在追逐那些看起来很“性感”的创新性公司，但这些小公司是否具有有能力的人，是否能在体育产业中变成巨头，自己是否有能力去挖掘这样的公司，都是投资方需要去认真考察的问题。
其次是要想清楚如何变现。很多公司在收购俱乐部或是参股一些IP的时候，并没有想清楚盈利模式，仔细分析下来，收购的价值并没有想象的那么高，反而像一些中介公司，具有清晰的商业模式和盈利模式，是值得去重点关注的。
（3）体育保险
保险天然具有与体育产业的高契合度，如体育医疗、体育赛事、体育运动等。
对标美国，美国在上世纪50年代就已经出现了体育保险公司，70年代以后进入发展阶段，出现了许多专门的体育保险公司。美国的体育保险主要采用商业保险的运行方式，涵盖了竞技体育、群众体育和学校体育等领域，且体育保险内容丰富，有各种不同类型、不同性质的保险公司经营多种体育保险业务。
反观国内，以大众参与的马拉松为例，一般来说只有基本的赛事险，保险公司完全可以开发更多在这个过程中相关的险种，市场潜力巨大。此外，在参与体育产业投资时，保险资金在进行股权投资时，也可以考虑到对自己主业的帮助，如已经有资金通过投资获得了F1赛事的全部车辆保险。
展望未来，结合互联网技术，在运动过程中可穿戴设备的各种数据，即锻炼时候的心跳率及各种各样的身体情况数据，对人群的医疗保险、健康状况进行管理对保险公司来说有很大的意义。
（4）收购海外IP
很多发达国家的体育产业发展已经很成熟，一些顶级IP都掌握在一些欧美的公司或俱乐部手里，国内资本收购的主要方向是有IP运营经验的团队或者是拥有IP的公司或俱乐部。
投资俱乐部并不容易。首先俱乐部收入有波动性，建议用PS和PB两种方式来估值，PB也有一些不确定性，因为有的俱乐部有球场，有的没有球场，而PS是很综合的，体现俱乐部的品牌能力、营收赚钱能力。
投资俱乐部时还要注意几种类型：一是滚动砸钱模式。例如英超、西甲、曼联等。二是球队有自己的培养体系或者有较牛的球探，可以持续挖到很牛的球员。球队在联赛里保持不降级即可，每年靠卖球员就能赚钱。三是国内自己培养IP。例如雷曼光电，购买海外球员组成俱乐部，通过对球队的培养，球队从业余联赛也能晋级到正式联赛。
总之投资俱乐部属于相对专业的领域，建议与专业的中介方、咨询方合作。此外，在收购海外IP的时候，还要考虑相关生态圈，以足球的俱乐部为例，投资的时候要考虑是否能给其带来附加价值。如国国内机构收购国外一些顶级的足球经纪公司，但短期内并没有能力让中国球员去签，如何商业运作会面临很大困难。
另外，在全球购买资产时，一定要将当地法律规则研究清楚。比如在购买欧洲资产的时候，欧洲的福利待遇是最好的，仅仅是想让工人加班，也需要依据法律跟工会谈判，此外不允许开除工人等等的问题，都是需要注意的潜在风险。
